Центральные банки не прекратили покупать золото, однако ожидается, что в этом году темпы закупок снизятся примерно до 800−850 тонн по сравнению с показателем прошлого года, который составлял около 860 тонн. Широко обсуждаемые новости о сокращении золотовалютных резервов Турции примерно на 50 тонн в течение всего нескольких недель вызывают вопросы с операционной точки зрения; есть основания полагать, что часть этого движения можно объяснить операциями «своп», а обнародованные итоговые показатели могут быть искажены спецификой использования золота в рамках национальной финансовой системы.
Объем золота на балансах ETF с начала года остается практически неизменным: мартовский отток средств полностью нивелировал предыдущий приток. В результате спрос со стороны инвесторов перестал оказывать рынку существенную поддержку, даже несмотря на то, что спрос на физическое золото в Китае по-прежнему оценивается как устойчивый. В краткосрочной перспективе на первый план вновь вышли макроэкономические факторы. Рост реальной доходности облигаций и укрепление доллара оказывали давление на котировки драгоценного металла, тогда как повышенная ценовая волатильность, вероятно, заставила стратегических покупателей занять выжидательную позицию, что только усилило распродажу и укрепило корреляцию цен на золото с динамикой процентных ставок и валютных курсов.
Прекратили ли центральные банки покупать золото?
Главный вопрос, стоящий перед рынком, заключается в том, исчерпал ли себя многолетний процесс накопления золота официальным сектором. Согласно имеющимся данным, ответ — нет. Ожидается, что центральные банки останутся нетто-покупателями, даже если темпы приобретения несколько замедлятся. Прогнозируемый чистый прирост запасов будет примерно соответствовать показателям прошлого года.
Это замедление имеет важное психологическое значение, поскольку золото торговалось как актив, который, по общему убеждению, поддерживается «политическим спросом». Когда официальные закупки являются значительными и систематическими, они ведут себя подобно устойчивому физическому спросу: обычно активизируются во время ценовых коррекций, способствуют быстрой стабилизации котировок и ограничивают глубину просадок.
Если же эта поддержка становится менее заметной, золото может начать торговаться скорее как макроэкономический инструмент, становясь более чувствительным к динамике реальной доходности, курсу доллара и колебаниям рыночных позиций участников.
Вопрос о риске продаж со стороны официального сектора также требует взвешенного подхода. Такой сценарий не исключает возможности продаж — особенно в ситуации, когда происходит резкий всплеск инфляции, замедление экономического роста и синхронное обесценивание национальных валют, что заставляет принимать непростые решения в сфере управления резервами.
Впрочем, вероятность широкого, структурного разворота и перехода от роли покупателей к роли устойчивых продавцов оценивается как низкая. Кроме того, в течение примерно 15-летнего периода накопления резервов вполне нормальным явлением были отдельные месяцы, когда некоторые центральные банки выступали в качестве чистых продавцов; при этом подобные эпизоды вовсе не свидетельствовали об изменении режима управления резервами.
С технической точки зрения существует несколько причин, по которым центральные банки могут демонстрировать продажи на коротких временных интервалах, оставаясь при этом стратегическими держателями золота в рамках долгосрочного цикла. Фиксация прибыли по давно сформированной «якорной» позиции выглядит рациональным шагом, если уровни входа в сделку были значительно ниже текущих.
Также может происходить ребалансировка портфеля в случаях, когда рост цен на золото приводит к превышению его доли в общем объеме резервов над внутренними «комфортными» уровнями. В странах-производителях золота приток резервов может отражать процесс абсорбции золота, добытого внутри страны, с последующим его включением в состав резервов; в результате динамика резервов выглядит скорее как двусторонний поток, чем как однонаправленный сдвиг в политике управления активами.
Что говорят управляющие резервами
Если рынок ожидает сигнала о «прекращении покупок», поведение управляющих резервами свидетельствует об обратном. Исследование управления резервами, которое Всемирный банк проводит раз в два года и которое охватывает более 130 учреждений, показывает, что решения в отношении золота редко принимаются в формате краткосрочных торговых операций.
Почти половина респондентов отметили, что структура их золотых резервов определяется прежде всего историческими факторами и устоявшейся практикой (около 47%), тогда как примерно четверть опираются на качественные оценки (около 26%). Лишь около четверти опрошенных сообщили, что золото включено в формализованную стратегическую структуру распределения активов; в этой группе около 18% рассматривают его преимущественно как финансовый актив, а около 8% — как валюту.
Что особенно важно, лишь около 4,5% респондентов заявили, что вносят краткосрочные тактические коррективы в свои золотые резервы.
Не менее важен и сам подход к управлению золотом. Доминирующей является стратегия «купи и держи» (buy-and-hold), которую назвали около 62% респондентов; при этом золото часто выделяется в отдельный транш, отделенный от категорий, касающихся оборотного капитала, ликвидности и инвестиционных портфелей. Это помогает объяснить, почему в периоды рыночной турбулентности официальные покупки могут приостанавливаться, что, однако, вовсе не означает капитуляции или отказа от этой стратегии.
Мотивы для наращивания золотых резервов также носят структурный характер. Диверсификация активов была названа ключевым фактором более чем половиной респондентов, сообщивших об изменениях в своих золотых резервах в течение года. На программы внутренних закупок золота пришлось около 35% от общего количества названных причин, а на геополитические риски — около 32%. Потребности в ликвидности занимают в этом списке низкое место: лишь около 6% респондентов сослались на требования к ликвидности как на причину изменений в структуре резервов.
Кроме того, анализ долгосрочной структуры резервов позволяет понять, почему динамика изменений в сфере золотых резервов обычно является медленной. Согласно статистике, средняя доля золота в совокупных резервах составляет около 33,97% для стран с развитой экономикой, около 19,13% — для стран с формирующимися рынками и развивающихся стран, и около 10,76% — в глобальном масштабе. Речь идет о масштабных, инерционных статьях баланса, а не о позициях, которые обычно быстро открывают и закрывают в рамках краткосрочных спекуляций.
Спрос со стороны инвесторов
В то время как рынок сосредоточен на центральных банках, потоки инвесторов также изменились, что имеет значение для формирования цен. Объемы золотых ETF, как сообщается, остаются неизменными с начала года после того, как приток средств прекратился в марте. Общий объем активов составляет около 118 миллионов унций.
Региональная структура также имеет значение. Отток средств из глобальных ETF частично компенсируется длительным притоком из Китая, что свидетельствует о неравномерности давления со стороны западных рынков на ликвидность в мире. Что касается физического золота, то индикаторы, связанные с Китаем, указывают на сохранение высокого спроса. Цены на внутреннем рынке демонстрируют премию к региональным рынкам, а объемы торговли физическим золотом и фьючерсами растут.
Вывод таков: физический спрос не обвалился, даже несмотря на нестабильность финансовых каналов. Позиционирование также является стабилизирующим фактором. Спекулятивную позицию можно охарактеризовать как «более чистую», что обычно означает меньший уровень кредитного плеча для закрытия позиций и более низкий риск каскадных продаж в случае ухудшения макроэкономических условий. Сам уровень позиционирования в тексте численно не указан.
Мартовскую распродажу можно рассматривать как случай, когда золото временно вернулось к классическому макроэкономическому профилю. Поскольку активность стратегических покупателей на спаде снизилась, чувствительность золота к реальным процентным ставкам и доллару в краткосрочной перспективе возросла. Резкое повышение реальной доходности и укрепление доллара оказали давление на металл, вытеснили длинные позиции и позволили возникнуть определенным коротким продажам.
Геополитика усилила неопределенность. Снижение цены и волатильность могут быть связаны с ближневосточным шоком и риском сбоев вокруг Ормузского пролива. В этой ситуации рынок сначала сосредоточился на инфляционных рисках и последствиях более жесткой реакции Федеральной резервной системы, что обычно является сдерживающим фактором для золота в условиях роста реальной доходности.
Несмотря на макроэкономические трудности, спрос, связанный с Китаем, по мнению экспертов, помог стабилизировать рынок на уровне около 4500 долларов.
Промежуточные итоги
Анализ данных по золоту не подтверждает мнение о том, что центральные банки перестали его покупать. Точнее будет сказать, что официальный спрос, как ожидается, останется положительным, но несколько замедлится, а повышенная волатильность может откладывать покупки на спадах, которые инвесторы привыкли считать автоматическими. Именно это изменение характера спроса, а не полный переход к продажам, помогает объяснить, почему мартовское падение было резким и почему макроэкономические корреляции усилились.
В краткосрочной перспективе риск, связанный с политическими новостями, остается высоким, и базовый сценарий предполагает консолидацию и волатильность цен, поскольку рынки переоценивают геополитические риски и их последствия для инфляционного роста. В среднесрочной перспективе прогноз остается конструктивным, а коррекции рассматриваются как возможности для наращивания позиций. В бычьем сценарии ожидаемая среднегодовая цена на золото на уровне 5200 долларов в этом году выглядит вполне реалистичной.
Для активных трейдеров практические выводы очевидны. Если реальная доходность и доллар останутся стабильными, золото, вероятно, будет торговаться в защитном режиме и останется уязвимым, особенно учитывая, что ETF не наращивают чистую длинную позицию с начала года. Если же ожидания относительно процентных ставок снизятся, а физический спрос, связанный с Китаем, останется устойчивым, диапазон 4500−4700 долларов станет краткосрочной зоной для покупок на спадах.