Как курсовая и монетарная политика НБУ повлияли на экономику

Каким образом политика Нацбанка влияла на отечественные предприятия и почему она мешала притоку иностранных инвестиций, на своей странице в фейсбук рассказал глава совета НБУ Богдан Данилишин. «Минфин» приводит сокращенную версию публикации.

Причина низкой инфляции

Жесткие монетарные условия и жесткая фискальная политика дополнили структурные шоки предложения, связанные с потерей рынков сбыта и тарифными реформами в энергетической сфере.

В результате — совокупный спрос экономики тормозился, возникла стагнация экономики, которая в сочетании с искусственным удешевлением импорта, стали причинами достижения целевой инфляции.

С начала 2018 г. НБУ начал цикл ужесточения монетарной политики, который продолжается до сих пор:

реальная учетная ставка достигла значения 10% и выше;
только за 2019 г. реальный эффективный обменный курс укрепился на 20%.

Экономические потери Украины от жесткой монетарной политики можно оценить в 2,5-3% реального ВВП.

Почему у нас стагнация производства

Производственный сектор Украины работал в условиях постоянного дефицита оборотных средств – кредитные ресурсы были недоступны, фондовый рынок в стране отсутствует, иностранные инвестиции мизерные (в 2019 г. – около 2% ВВП). Даже в апреле 2020 г., с учетом снижения цен в промышленности, реальная стоимость кредитов для промышленных предприятий превышает 20% годовых.

Это повлекло за собой падение промышленного производства, безработицу, трудовую миграцию, что привело к потере экономического потенциала страны. В промышленности после многолетней стагнации в 2019 г. зафиксировано сокращение объемов производства на 0,5% (впервые за последние 4 года).

Как следствие, сокращение кредитов в реальную экономику приобрело устойчивую тенденцию, их доля в ВВП в 2019 г. сократилась до 25%, а в структуре источников капитальных инвестиций — до 11% (в рекордные годы соответствующие цифры достигали 80% и 15% соответственно).

Мизерный экономический рост

По состоянию на май 2020 г. по степени жесткости монетарных условий Украина остается региональным лидером Восточной Европы. В странах Восточной Европы — не членов ЕС — средняя реальная ставка 1,2%, а в Украине – 6,2%. При том, что инфляция находится ниже определенного целевого диапазона начиная с января 2020 года.

Несмотря на то, что начиная с октября 2019 г. инфляция достигла значений целевого диапазона, а начиная с января 2020 г. находится значительно ниже целевого диапазона, несмотря на чрезвычайную ситуацию в сфере здравоохранения и экономики, НБУ до сих сохраняет жесткие параметры монетарной политики и консервативно жесткие требования к оценке кредитных рисков. Такая политика не позволяет нивелировать негативные эффекты корона-кризиса, мультиплицирует имеющиеся шоки и негативно влияет на социально-экономическое развитие.

Поэтому принятые НБУ в начале года антикризисные меры не дают желаемого эффекта, не создают достаточных стимулов для активизации банковского кредитования экономики и существенного не влияют на ценовую конкурентоспособность украинских производителей.

Читайте также: Депутаты толкают Украину к дефолту

Объективным требованием времени для Украины является смягчение монетарной политики и стимулирование банков к направленности их ресурсов на расширение кредитования и активный поиск перспективных инвестиционных проектов. Однако решение этих задач невозможно без совершенствования законодательных основ деятельности НБУ и кардинальных изменений в дизайне монетарной политики.

Курсовая политика

Отдельным аспектом провалов политики центрального банка является валютно-курсовая политика и политика формирования валютных резервов.

В 2019 г. НБУ, игнорируя риски значительного непокрытого паритета внешних и внутренних процентных ставок, сложившийся в Украине, сохранял высокую учетную ставку, что создало условия для масштабного притока спекулятивного капитала, ревальвационного давления на гривну и обеспечило доходность валютных инвесторов на уровне 30% годовых и выше.

По 2019 год укрепление номинального курса составило 14%, а РЭОК — 20% (согласно процедур ЕК изменение РЭОК на 11% за 3 года – признак макронестабильности).

В течение 2019 г. НБУ не только оставил учетную ставку на неадекватно высоком уровне, но и проигнорировал возможности пополнения валютных резервов и доведение их размера до нормативного уровня для минимизации будущих рисков. По состоянию на конец апреля 2020 г. размер валютных резервов составляет около 80% от композитного норматива МВФ.

Свою пассивную политику на валютном рынке Правление НБУ объясняло наличием в экономике страны «фундаментальных» факторов укрепления гривны. Однако, очевидно, что ни изменение производительности труда, ни конкурентоспособности экономики не были факторами притока валюты в страну. Основной и единственный фактор – процентная премия инвесторам за вложенные средства.

В результате валютной политики НБУ субъекты экономики понесли убытки: государственный бюджет недополучил доходов и заимствовал по ставкам, которые значительно превышают темпы роста налогов. Экспортеры понесли потери вследствие снижения гривневой выручки, реальный сектор – недополучил кредитных ресурсов, а страна недополучила поступления в валютные резервы.

Негативное влияние на госфинансы

Последние 5 лет государственный бюджет сводился с первичным профицитом. То есть украинская экономика, функционируя в условиях военного конфликта, со стороны фискальной политики получала постоянный рестрикционный эффект — 5 лет подряд из экономики государством забиралось больше средств, чем возвращалось в нее.

Однако, особенно определяющим является тот факт, что полученный первичный профицит целиком И полностью (и даже с избытком) направлялся на обслуживание государственного долга Украины (внутренним и внешним кредиторам) – поскольку затраты на обслуживание долга были постоянно выше дефицит бюджета.

Главным образом, удорожание государственного долга обусловлено жесткой денежно-кредитной политикой центрального банка.

За последние 5 лет кумулятивная сумма изъятий из экономики в пользу кредиторов бюджета измеряется уровнем почти 9% ВВП по фактическим показателям и более 25% ВВП по циклически-скорректированным показателям. Это, в свою очередь, ударило по экономическому потенциалу страны, а отсюда – дополнительный удар по государственным финансам — сужение налоговой базы государственных финансов.

Сейчас, чрезвычайно дорогой государственный долг привел к еще одному крайне опасному последствию. В предыдущие годы Минфин «в тесном сотрудничестве с НБУ» щедро размещал среднесрочные и долгосрочные ОВГЗ под завышенные ставки 15-20% годовых. В нынешних кризисных условиях значительная часть инвесторов, вложивших средства в указанные ценные бумаги, хочет избавиться от них на вторичном рынке. Тем самым искусственно создается проблема для рефинансирования государственного долга и новых размещений ОВГЗ.

Ситуацию заблокированного рынка ОВГЗ мог бы решить НБУ, выступив участником сделок купли-продажи ОВГЗ на вторичном рынке, что не противоречит законодательству.

НБУ может возобновить деятельность по покупке ОВГЗ на вторичном рынке с целью:

поддержания ликвидности рынка ценных бумаг
контроля за кривой доходности на долгих сроках.

Объем таких операций должен быть достаточным для покрытия разрыва финансирования дефицита государственных финансов, с учетом наличия других источников. Однако, по непонятным причинам, НБУ исключает такие возможности.

Где иностранные инвестиции

Объем прямых иностранных инвестиций в Украину в 2014-2018 годах составил $11,5 млрд. Из этих инвестиций 62% или 7,1 млрд были направлены в банковский сектор, преимущественно в форме переоформления задолженности перед материнскими банками в уставный капитал украинских банков. Объемы денежных переводов в Украину за аналогичный период составили $38,2 млрд. Поступления ПИИ в процентах ВВП сокращаются на протяжении последних трех лет и по итогам 2018-2019 гг составили 1,8% ВВП, а объемы денежных переводов наоборот выросли с $5,2 млрд (4,8% ВВП) в 2014 году до $11,5 (8.5% ВВП) в 2018 г.

Высокая процентная ставка и крепкий курс гривны способствовали спекулятивному притоку инвестиций в высокодоходные гривневые финансовые активы (ОВГЗ). В 2019 г., в результате комбинации факторов высокой ставки и укрепления гривны, процентная премия валютным инвесторам побила мировые рекорды доходности среди стран с аналогичным уровнем риска (нашим конкурентом является только Египет). В отдельные месяцы доходность для валютных инвестиций в гривневые ценные бумаги превышала 30% годовых (в валюте!).

Иностранным инвесторам нужны стабильные рынки сбыта, высококачественная инфраструктура и гарантированы права собственности. Страна, которая позволяет получать непродуктивный доход в 30% годовых без получения взамен основного капитала, просто уничтожает свое национальное богатство. Рано или поздно это заканчивается очередной революцией. Серьезные стратегические инвесторы это понимают и стараются не иметь дело с такими странами.