Что такое ВВП-варранты
Для того, чтобы понять, вокруг чего сейчас ведутся дискуссии, придется совершить небольшой экскурс в историю. ВВП-варранты Украины были выпущены в 2015 году во время реструктуризации евробондов.
В условиях ослабления экономики из-за российского вторжения в Крым, Донецк и Луганск, и катастрофического снижения золотовалютных резервов при власти Януковича, Украина потеряла возможность обслуживать внешние долги. Тогда с кредиторами удалось договориться о реструктуризации $18 млрд обязательств: 20% этой суммы было списано, а для остальных — срок погашения продлили на 4 года.
В то же время эти 20% были не просто списаны — вместо них инвесторы получили так называемые варранты на ту же сумму, то есть $3,6 млрд. Выплаты по этим бумагам зависят от темпов роста украинской экономики.
Логика была такой: если экономика растет, значит, у государства есть деньги и, соответственно, оно может платить заемщикам. Если же роста нет — то и взыскивать нечего.
В момент заключения этих договоренностей ВВП Украины составлял $91 млрд, а осуществлять выплаты Украина должна была лишь в том случае, если он достигнет $125,4 млрд. То есть сначала должен был быть рост экономики почти на 38%.
Далее, если за год экономика растет на 3% или меньше, то выплаты по этому инструменту не предусмотрены. Если ВВП растет от 3 до 4%, то выплата составляет 15% от суммы роста свыше 3% ВВП. Например, если рост составит 3,9%, то выплата составляет 15% от 0,9% ВВП.
Если же рост ВВП превышает 4%, то платить по варрантам следует 40% от суммы роста свыше 4%, плюс, уже упомянутые выплаты за рост от 3 до 4%. Например, если ВВП за год растет на 4,9%, то Украина должна выплатить кредиторам сначала 15% за рост от 3 до 4%, а потом 40% от роста ВВП на 0,9%.
Такие правила должны были действовать до 2040 года. Критики варрантов отмечали, что результат реструктуризации обрекает Украину на катастрофические выплаты и экономический рост для нее становится невыгодным. Так, в 2021 году министр финансов Сергей Марченко посчитал, что, даже при умеренном росте ВВП, общие выплаты по этому инструменту достигнут $22 млрд. Если бы экономика Украины к 2040 году достигла уровня Польши, то суммарно заплатить пришлось бы $80 млрд.
В то же время, несмотря на возможность такой фантастической прибыли, инвесторы, получившие варранты, не слишком верили в эту перспективу. В 2016 году варранты торговались на европейский биржах по цене в 30% от номинала, то есть владельцы пытались от них избавиться, получив хотя бы какие-то деньги, вместо эфемерного богатства.
Но в 2021 году, когда экономика Украины начала восстанавливаться, многие поверили в эти сказочные выплаты, что и сказалось на стоимости бумаг, которая превысила 117% от номинала.
В то время как инвесторы надеялись на фантастические выплаты, правительство их боялось, а потому понемногу выкупало варранты с рынка. Как следствие, сейчас на руках у инвесторов их осталось на $2,6 млрд.
Как на варранты повлияла война
После начала полномасштабного вторжения цена варрантов резко упала и торговались они на уровне около 20% от номинала. Однако вскоре проявилась еще одна скрытая угроза этого инструмента для Украины — выплаты учитывают рост экономики в каждом году отдельно, несмотря на то, что было в предыдущем.
Поэтому, если, к примеру, в одном году ВВП упал на 30%, а в следующем — подрос на 10%, то понятно, что глобально экономика находится в существенном минусе, но, несмотря на это, должны быть полноценные выплаты из расчета роста за год.
«Допущена ошибка на старте выпуска ВВП-варрантов. У Украины малая и открытая экономика, которая зависима от экспорта и импорта. Наш ВВП и без войны показывал экстремальное снижение в прошлом. Например, из-за глобального кризиса в 2009 году ВВП Украины сократился на 14,8%. Поэтому закладывать показатель годового темпа прироста без права пересмотра и поправок этого показателя — методологически неверно», — отмечает финансовый аналитик Виталий Шапран.
Собственно, такая ситуация из-за полномасштабного вторжения произошла в 2022 году: тогда экономика сократилась на 29%, а в 2023 году начала медленно восстанавливаться, прибавив 5,3%. Как следствие, за этот рост Украина должна выплатить около $600 млн. То есть около 23% от номинальной стоимости варрантов.
Летом 2022 года произошло еще одно важное событие. Договариваясь о реструктуризации евробондов, Украина согласовала отсрочку выплаты по варрантам, а также возможность их выкупа до 2027 года по номинальной стоимости.
Это означает, что в любой момент Украина может окончательно закрыть вопрос с варрантами, уплатив инвесторам $2,6 млрд. Владельцы же ценных бумаг, если такое предложение появится, не могут от него отказаться. В таком случае, Украина по факту «выйдет в ноль» с реструктуризацией в 2015 году — сколько средств тогда списали, сколько в итоге и выплатила.
Почему говорят о дефолте
В условиях войны и дефицита бюджета правительство не спешит выкупать варранты, но и выплат за рост экономики в 2023 году стремится избежать. Согласно меморандуму с МВФ, государство должно до мая этого года договориться с кредиторами о реструктуризации долгов по варрантам.
«ВВП-варранты были созданы для экономической реальности, которой уже не существует. Умеренный рост ВВП Украины в 2023 году не свидетельствует об экономическом процветании — это лишь хрупкое восстановление после почти 30% падения, вызванного полномасштабной войной рф против Украины. — Объясняет Сергей Марченко несправедливость выплат, которые должна осуществить Украина. — Наша цель — найти справедливое и комплексное решение этого вопроса».
Правительство предложило инвесторам два варианта. Первый — обменять варранты на дополнительные еврооблигации, выпущенные в рамках реструктуризации в 2024 году. Согласно этой опции, инвесторы получат тот же набор облигаций A и B, что и владельцы еврооблигаций прошлого года, в соотношении 1:1,35 (на каждую единицу варрантов 1,35 единицы облигаций).
Второй вариант — изменение условий выпуска ВВП-варрантов следующим образом: выплаты за 2025−2028 годы отменяются; возможность выкупить ВВП-варранты продлят до мая 2029 года, тогда как цена выкупа будет прогрессивно расти с 85% в 2026 году до 100% в 2029 году. Реструктурированные варранты (с выплатами в 2029—2041 годах) будут иметь те же характеристики, что и действующие, кроме опциона выкупа. Дополнительно владельцы, которые согласятся на реструктуризацию, получат 36,6 центов облигаций A и B на каждые 100 центов варрантов.
Если объяснить эту схему упрощенно, то первый вариант отменяет варранты, а в обмен инвестор получает обычные облигации с бонусом. Во втором — варранты остаются, но выплата, в зависимости от роста экономики, переносится, а у государства будет возможность принудительно выкупить их со скидкой.
Правительство выдвигает оба эти предложения одновременно — и если их согласуют, то каждый кредитор может выбрать один из предложенных вариантов.
Рады ли инвесторы предложениям
Предложение, выдвинутое Минфином, является неоправданно щедрым, — считает эксперт Аналитического центра «Объединенная Украина» Алексей Кущ. Он говорит, что многие нынешние держатели этих бумаг покупали их с большими скидками во время биржевых колебаний.
«Условно говоря, кредитор купил ВВП-варрант во время войны за $500 при номинале этой ценной бумаги $1 000. Минфин теперь предлагает кредитору получить вместо этого инструмента облигацию с фиксированной доходностью на сумму $1 350. Следовательно: $500 сейчас — это $1 350 после погашения», — объясняет он и добавляет, что, кроме этой суммы, инвестор в течение 5−6 лет будет получать 7,5% годовых, предусмотренных новыми бондами.
Но инвесторы не в восторге от идеи правительства. Предложение рассматривает специальный комитет, в состав которого входят институциональные инвесторы — владельцы около 30% ВВП-варрантов. Если они согласуют реструктуризацию, то для других владельцев бумаг она будет действовать автоматически.
Пока комитет отклонил предложение и выдвинул собственное — уплатить 75% платежа, который предусмотрен за рост ВВП в 2023 году, и для погашения остальной выплаты выпустить новые облигации «C» со ставкой 7,75% с погашением в феврале 2029 года. То есть по факту инвесторы стремятся получить полную сумму выплат, но лишь часть — с отсрочкой. Правила расчета дальнейших выплат при этом не изменятся. Эту идею, в свою очередь, отклонил Минфин.
Готовимся к «дефолту»?
Рынок отреагировал на переговоры падением цены варрантов. Если в феврале на фоне ожидания прекращения войны их стоимость достигала 87% номинала, то сейчас снизилась до 72%.
Дело в том, что, несмотря на, казалось бы, уверенность инвесторов, которые отклонили предложение правительства, все козыри остаются у Украины. Как отмечает финансовый аналитик Андрей Шевчишин, при реструктуризации госдолга в 2022 году были устранены кросс-дефолтные положения между ВВП-варрантами и другими государственными облигациями. То есть невыплата по варрантам не является основанием для объявления дефолта по другим государственным обязательствам Украины.
«Варранты существуют в отдельной вселенной. Если инвесторы не примут альтернативное предложение, то по этим бумагам будет дефолт. Но это не означает проблем с внешним долгом», — добавляет инвестиционный банкир Сергей Фурса.
В условиях, когда инвесторы понимают, что Украина почти ничем не рискует, если оставит их без выплат, они, скорее всего, в конечном итоге договорятся с Минфином, считает Фурса. Тем более, что, по его словам, разница между позициями здесь не такая большая, по сравнению с переговорами о реструктуризации долга в 2022 году.
Читайте также: Украина и США начали обсуждение зоны свободной торговли
Ожидает, что стороны договорятся, и Виталий Шапран, если у комитета кредитов нет мотивов, кроме экономических. А если нет, то, по его мнению, отказ от выплат нельзя будет считать дефолтом, поскольку варранты — не в полном смысле долговой инструмент. К тому же, отмечает Шапран, это событие никак не затронет украинский бизнес и граждан.
Стоит ли покупать варранты сейчас
Исходя из нынешней цены варрантов на бирже и предложения Минфина, покупка варрантов может показаться выгодным предложением. По факту за $720 — цена одной бумаги — можно купить облигаций на $1 350 — в которые она превратится, если кредиторы согласуют идею правительства.
В то же время отсутствие роста цены указывает на то, что в целом инвесторам игра с варрантами не слишком интересна. Так же и еврооблигации торгуются на мировых биржах с большими скидками. Например, Украина-2036 стоит примерно 50 центов от 1 доллара номинала, а Украина-2029 — 63 цента. Все еще существует слишком высокая вероятность, что в конце концов Украина не сможет, или не захочет, обслуживать эти долги.
Как рассказал «Минфину» президент инвестиционной группы УНИВЕР Тарас Козак, у его компании были клиенты, которые покупали варранты, как до полномасштабной войны, так и после ее начала, поскольку цена на бумагу казалась для них выгодной.
Сейчас, по его мнению, исходя из предложения правительства, варранты также могут быть интересными для покупки. В то же время Козак признает, что этот инструмент немного напоминает казино. Кроме этого, следует учитывать достаточно высокую стоимость покупки варрантов в Украине — к цене на международных биржах следует добавить где-то 10%.
Читайте также: Как МВФ определяет требования к странам, прежде чем дать деньги
Руководитель развития инвестиционных продуктов БТС Брокер Сергей Гончаренко рассказал, что, если клиент обратится с просьбой купить ему варранты, компания проведет это сделку, но сама не предлагает эти бумаги, и среди ее клиентов пока никто этих бумаг не держит.
Варранты действительно могут принести высокую прибыль, но, покупая их, следует учитывать высокий риск и зависимость от экономического будущего Украины.