Переоценка

Первая волна переоценки с неожиданной стороны. В январе 2025 года появление DeepSeek — дешевой китайской модели искусственного интеллекта — неожиданно поставило под сомнение бесспорное доминирование США в сфере ИИ, подорвав одно из ключевых оснований для премиальной оценки американских технологических гигантов.

Однако настоящий катализатор появился в апреле 2025 года. После объявления администрацией Трампа масштабных импортных пошлин в «День освобождения» (Liberation Day), S&P 500 всего за три торговых дня потерял более 10% — это четвертый худший трехдневный обвал за последние 75 лет.

От февральского пика до минимума падение составило 12%. Доллар за этот же период ослаб на 6%, а доходность 30-летних казначейских облигаций продемонстрировала самый большой трехдневный рост с 1982 года. Именно тогда появился термин «Sell America» — ситуация, при которой инвесторы одновременно выходят из американских акций, облигаций и доллара.

Системные причины отхода от США

Факторы, ускорившие этот отход от американских активов, оказались системными, а не конъюнктурными:

Перегретость оценок. Американские акции стали составлять около 70% индекса MSCI All World — по сравнению с примерно 50% десять лет назад. Такая концентрация поставила глобальных инвесторов в чрезмерную зависимость от Уолл-стрит, особенно на фоне оценок, достигших экстремальных уровней. На пике 2025 года S&P 500 торговался почти за 38 годовых прибылей — уровень, оставивший крайне мало пространства для ошибки.

Торговая война и тарифный шок. Стремление администрации Трампа изменить международную торговую систему привело к сокращению притока капитала в американские активы. Даже частичная отмена ряда решений (получившая ироничное название TACO — Trump Always Chickens Out) не восстановила доверия к предсказуемости американской экономической политики.

Подрыв институционального доверия. Атаки на независимость Федеральной резервной системы в сочетании с возобновившимися угрозами торговой войны с Европой подорвали рынки, привыкшие к предсказуемости регуляторной политики. Инвесторы начали закладывать в цену американских активов «институциональную премию за риск», подобную той, что характерна для волатильных развивающихся рынков.

Ослабление доллара. Падение доллара существенно сместило баланс: за прошлый год индекс Stoxx 600 в долларовом выражении вырос почти на 30% — примерно вдвое больше, чем S&P 500. Эта валютная составляющая стала весомым аргументом в пользу международной диверсификации.

Изменение позиционирования институциональных инвесторов. Данные BofA Global Fund Manager Survey продемонстрировали масштаб разворота настроений. Уже в марте 2025 года произошла крупнейшая ротация средств из американских акций в европейские с момента начала ведения статистики в 1999 году. Доля американских акций в портфелях глобальных фондов снизилась на 40 процентных пунктов всего за один месяц — беспрецедентный показатель за всю историю наблюдений. До мая большинство управляющих активно сокращали позиции в США, а в июне фонды держали меньше всего долларов за 20 лет. К августу 91% опрошенных управляющих считали американский рынок переоцененным — абсолютный рекорд за всю историю опроса.

Результат оказался показательным: в 2025 году, впервые за долгое время, международные акции ощутимо обогнали американские. Золото выросло почти на 70%, а серебро более чем удвоилось. Эти тенденции продолжились и в 2026 году. Отдельные региональные фонды и компании за пределами США обеспечили доходность, кратно превысившую результаты S&P 500.

Геополитика как новый фактор волатильности

Свою лепту внесла и геополитика. 28 февраля 2026 года США и Израиль начали военные операции против Ирана, что спровоцировало закрытие Ормузского пролива — одного из важнейших энергетических узлов мира. Цены на нефть Brent взлетели выше $100 за баррель — самого высокого уровня с 2022 года. Вместе с этим упали котировки акций по всему миру, включая те фонды, которые еще недавно демонстрировали сверхприбыли. Глобальные рынки потеряли около 10% за март, а их капитализация сократилась на $11,5 триллиона.

Однако именно эта ситуация открывает редкое окно возможностей. Активы, переоцененные в результате временного геополитического шока, редко надолго остаются на пониженных уровнях — особенно если их фундаментальные характеристики не претерпели структурных изменений. Как только ситуация в Ормузском проливе нормализуется и активные боевые действия на Ближнем Востоке прекратятся, рынки, которые сейчас торгуются с дисконтом, имеют все предпосылки для восстановления.

В текущих условиях рынок все чаще заставляет инвестора выбирать между двумя крайностями: либо оставаться в «безопасных» активах и терять потенциальную доходность, либо пытаться угадать одну идею с максимальным потенциалом. Особенно это актуально сейчас, когда геополитика влияет не только на нефть, но и на валютные рынки, инфляцию, корпоративные прибыли и общий аппетит к риску.

Подход «ядро + сателлиты»

Именно в такие периоды простые, но структурированные подходы работают лучше сложных стратегий. Один из них — это разделение портфеля на «ядро» и «сателлиты». Этот подход позволяет одновременно решить две задачи — получить экспозицию к общему восстановлению рынков и не упустить возможность заработать больше там, где рынок временно «переоценил негатив».

Ядро — это широкая позиция на рынках за пределами США, без концентрации в одном регионе или секторе. Оно снижает зависимость от отдельных событий, регионов и ошибок в прогнозах. Инвестор не пытается угадать, быстрее восстановится Европа или Япония — он охватывает весь сегмент ex-US и позволяет сработать «невидимой руке рынка».

Вторая составляющая — сателлиты. Если ядро — это стабильность и широта, то сателлиты — это возможность получить дополнительную доходность за счет точечных идей. Это конкретные регионы, которые пострадали сильнее других и могут продемонстрировать более резкий отскок.

Логика здесь иная. Мы ищем не просто рынки, которые упали, а те, где негатив мог быть преувеличен. Например, страны, которые существенно зависят от импорта энергии, закономерно получают более сильный удар во время роста цен на нефть и газ. Однако когда этот фактор ослабевает, именно они часто восстанавливаются быстрее. То же самое касается рынков, которые страдали из-за валютных колебаний или общего «risk-off» на глобальных рынках.

Сателлиты всегда связаны с более высокой волатильностью. Они могут обеспечить лучшую доходность, но и уровень риска здесь выше. Именно поэтому их доля в портфеле должна быть ограниченной.

Практическая реализация ядра: глобальный ex-US

Одним из лучших вариантов для формирования ядра является iShares Core MSCI Total International Stock ETF. Это фактически «весь мир без США» в одном инструменте: более 4000 компаний, различные регионы и сектора, без концентрации на одной стране.

И это принципиально важно — здесь нет ставки на Европу или Азию отдельно. Это ставка на сам факт того, что после стабилизации энергетики, логистики и валют глобальный капитал снова начнет смещаться за пределы американского рынка. С точки зрения метрик это также выглядит привлекательно: комиссия — всего 0,07%, что является почти минимальным уровнем для такой диверсификации, мультипликатор P/E по состоянию на март — около 17,5 (ниже, чем в США), дивидендная доходность — около 3,2%.

Альтернатива для инвесторов из ЕС: UCITS-решение

Если инвестор имеет гражданство ЕС и ограничен форматом UCITS, логика остается той же — меняется только инструмент. Прямой аналог — iShares MSCI World ex-USA UCITS ETF. Это тот же подход, тот же бенчмарк (MSCI World ex USA) и та же идея — широкий доступ к developed markets без США. Комиссия немного выше — около 0,15%, но это стандартная практика для UCITS ETF.

Ключевое, что стоит понимать: это не «альтернатива США» и не попытка доказать, что американский рынок слаб. Речь идет о балансе.

После формирования ядра портфеля логично переходить к сателлитам. Сателлиты — это использование перекосов, возникающих в кризисные периоды. Ключевая идея проста: рынок в стрессовых условиях часто «наказывает» не только слабые активы, но и те, что попали под влияние внешних факторов. Именно такие ситуации формируют лучшие точки входа.

Сателлиты на практике: где искать возможности

Первый и наиболее логичный сателлит — Европа. В марте европейские рынки снизились примерно на 7−8%. Основное давление сформировалось извне — прежде всего из-за энергетического фактора. Рост цен на газ, риски поставок и ожидания замедления экономики быстро заложились в цены активов. Именно поэтому Европа выглядит как одна из самых чистых ставок на нормализацию.

Для реализации этой идеи подходят iShares Core MSCI Europe ETF или iShares Core MSCI Europe UCITS ETF. Это более тысячи компаний, надлежащая диверсификация и в то же время относительно умеренные оценки: P/E около 16,9 и дивидендная доходность на уровне 2,7%. Таким образом, инвестор получает не только так называемый «recovery trade», но и рынок, который и без того выглядит дешевле, чем США.

Япония — более сложный, но потенциально интересный кейс. Япония получила удар сразу по двум направлениям: рост цен на нефть, характерный для большинства импортеров, и слабая иена, которая создает дополнительное давление и усиливает опасения инвесторов.

В результате индекс Nikkei снизился примерно на 11%. Это свидетельствует скорее о реакции на макрофакторы. Именно поэтому Япония выглядит как классический пример рынка, который может быть «перепродан» в состоянии паники. Реализовать эту идею можно через iShares MSCI Japan ETF или UCITS-вариант iShares Core MSCI Japan IMI UCITS ETF. Здесь наблюдается несколько более высокая комиссия и более высокий мультипликатор — P/E около 19,5, однако дивидендная доходность достигает почти 4%.

Любая стабилизация на нефтяном или валютном рынке может довольно быстро изменить настроения в отношении японских акций. Исторически Япония часто выглядит слабо на пике страха, но именно это создает потенциал для быстрого восстановления после снижения давления.

Третий сателлит — это вариант для инвесторов, готовых к повышенной волатильности. Южная Корея продемонстрировала самое сильное падение — около 20% от февральского пика стало одним из худших результатов за последние годы.

В настоящее время корейский рынок торгуется примерно на 14% ниже своего среднего P/E за последние пять лет, то есть значительная часть негатива уже учтена в ценах. Доступ к этой идее обеспечивает iShares MSCI South Korea ETF. Формально мультипликатор P/E сбалансирован — около 17,7, однако ключевым параметром остается высокая волатильность. Именно поэтому Корея — это не базовый инструмент и не универсальное решение, а типичный сателлит.

Баланс как новая стратегия инвестора

В то же время важно четко обозначить главный риск. Вся эта стратегия базируется на предположении, что конфликт будет постепенно угасать или, по крайней мере, стабилизируется. Именно в таком сценарии снижается влияние нефтяного фактора, ослабевает инфляционное давление, и капитал начинает возвращаться на рынки за пределами США. Если же этого не произойдет — или доллар будет оставаться сильным независимо от динамики нефти — эти рынки могут находиться под давлением дольше, чем ожидается. Это не является основанием для отказа от идеи, но является аргументом против чрезмерной концентрации.

На практике все сводится к выбору структуры портфеля в соответствии с риск-профилем:

  • консервативный подход — ядро в виде широкого ex-US (IXUS, XUSE или аналоги) в сочетании с Европой (IEUR, IMEU), что обеспечивает диверсификацию и умеренную ставку на нормализацию энергетики,
  • сбалансированный — к этому добавляется Япония (EWJ, SJPA) как более чувствительный к макрофакторам сегмент с потенциалом более быстрого восстановления,
  • агрессивный подход — включение ETF на Корею или emerging markets (без Китая) — EWY, EMXC. Это сегменты с повышенной волатильностью, но именно они часто обеспечивают самый быстрый и сильный отскок в случае улучшения рыночных настроений.

В то же время не существует «правильного набора ETF» — есть определенный сценарий. И уже под него инвестор выбирает инструменты с учетом собственного риск-профиля, резидентства и валюты инвестирования.

Суть идеи не в ожидании резкого положительного сценария. Речь идет о постепенном исчезновении премии за риск, снижении инфляционного давления и стабилизации валют — тогда капитал начинает искать альтернативы за пределами перегретых сегментов.

Рынки за пределами США сегодня выглядят гораздо интереснее, чем еще несколько месяцев назад. Причина в том, что значительная часть негатива уже учтена в ценах, что формирует неочевидную, но логичную точку входа для инвестора, который мыслит на перспективу.