Похоже на начало конца? Особенно если упомянуть теорию рефлексивности Джорджа Сороса: нынешняя ситуация напоминает «сумерный период», когда сомнения уже появились, но предыдущие ожидания еще поддерживают рынок.
Однако я задал бы другой вопрос: не «лопнул ли пузырь», а «какая фаза завершилась».
От строительства любой ценой — до поиска прибыли
Первая фаза бума ИИ была довольно простой: строим любой ценой. Дефицит чипов, гонки капитальных инвестиций, деньги на все, что связано с дата-центрами.
Сейчас, на мой взгляд, рынок переходит ко второй фазе — эффективности и поиску прибыли. Инвесторов все меньше интересует, кто строит быстрее. Вместо этого все громче звучит вопрос: кто на этом заработает и кто сможет обслуживать долги?
Первые признаки этого изменения следует искать на долговом рынке.
Облигации CoreWeave с погашением в 2032 году торгуются примерно по 82 цента за доллар номинала с доходностью около 14,4%. Так рынок оценивает риски компании, которая быстро развивает инфраструктуру, но делает это взаймы.
В Oracle кредитный рейтинг S&P составляет BBB — самая низкая ступень инвестиционного уровня. Свободный денежный поток компании остается отрицательным в шесть кварталов подряд, а доходность ее пятилетних облигаций приблизилась к 7%.
Если Oracle потеряет инвестиционный рейтинг, его долг составит около 6,75% всего американского рынка «мусорных» облигаций. Речь идет только об одной компании, но масштаб потенциального перехода объясняет внимание ее финансового состояния.
Просматриваются и ожидания разработчиков ИИ. В обсуждениях будущего IPO Anthropic оценка снизилась с $2 трлн до $1,5 трлн на фоне замедления роста выручки. OpenAI перенесла IPO на 2027 год.
Это еще не означает завершения бума. Однако свидетельствует, что самих обещаний будущего роста инвесторам недостаточно.
Что меняется для инвесторов, трейдеров и бизнеса
Для инвестора главное — понять, как изменяются критерии отбора компаний. В этой фазе преимущество могут получить те, у кого есть достаточный денежный поток, чтобы пережить удорожание финансирования и долговую нагрузку.
Один из примеров, который сейчас обсуждают аналитики, — крупные регулируемые коммунальные компании. Они торгуются примерно за 18 прогнозных годовых доходов 2027 года, имеют дивидендную доходность около 3% и прогнозируют рост прибыли на акцию на 6−9% ежегодно.
Такие компании зарабатывают на увеличении энергопотребления дата-центров. Их доходы не зависят непосредственно от того, окупится ли аренда графических процессоров у конкретного разработчика ИИ. В то же время, у них есть собственные риски: процентные ставки, давление на тарифы и потребность в финансировании новых мощностей.
Для трейдера важно следить за признаками паники. Спрос на страхование от резкого обвала увеличился: индекс опционной защиты от экстремальных падений TDEX в пятницу подскочил почти на 50%. Исторически такие всплески часто совпадали с пиками локального ужаса.
В то же время индекс страха и алчности CNN опустился до 18 пунктов. По моей оценке, этого пока недостаточно, чтобы говорить об убедительном сигнале для покупки.
Дополнительным фактором явилась пятничная экспирация месячных опционов. Из-за особенностей своих позиций дилеры были вынуждены продавать активы по мере падения рынка, усиливая движение вниз.
Для бизнесмена сегодняшняя фаза открывает другие способности. ИИ дешевеет как рабочий инструмент. Поставщики вынуждены одновременно бороться за клиентов и искать путь к прибыльности, а покупатели получают больше возможностей выбора.
На фоне снижения стоимости токенов единиц обработки информации моделями ШИ-агенты все активнее входят в бизнес-процессы. Для компаний это возможность проверить, где автоматизация действительно сокращает издержки и увеличивает производительность.
Почему говорить о конце бума рано
Есть и контраргументы к пессимистическому сценарию.
Прибыли американского бизнеса пока остаются сильными. По консенсусу FactSet, прибыль компаний S&P 500 в третьем квартале вырастет примерно на 29% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
Еще один важный сигнал — поведение государственных облигаций США. Несмотря на инфляцию на уровне 3,7%, доходность десятилетних бумаг снизилась приблизительно до 5,08%.
Я трактую это как смену акцентов: рынок начинает больше бояться экономического замедления, а облигации снова выполняют защитную функцию. В то же время, снижение доходности способно поддержать и акции.
Спрос на аренду графических процессоров тоже остается значительным. Поэтому нынешние проблемы связываю прежде всего с разрывом между темпами роста спроса, стоимостью финансирования и отдачей на вложенный капитал.
Даже огромный рынок не гарантирует, что каждая компания сможет заработать достаточно, чтобы оправдать свою оценку и рассчитаться с кредиторами.
За чем следить дальше
В первую очередь, за кредитными рынками. Цены облигаций CoreWeave и рейтинг Oracle могут дать ранние сигналы о том, как инвесторы оценивают устойчивость финансирования ИИ-инфраструктуры.
Следующее важное событие — заседание Федеральной резервной системы 27−28 октября. Стоимость денег остается принципиальной для компаний, активно инвестирующих за счет долга.
В конце октября внимание будет приковано к отчетности крупнейших облачных и технологических компаний. Главный вопрос — сохранят ли они планы капитальных инвестиций и каким образом будут объяснять ожидаемую отдачу от этих расходов.
Еще одна дата — 3 ноября, когда состоятся промежуточные выборы в США. Часть инвесторов уже переводит средства с технологических акций в защитные сектора.
Мой ответ пока таков: пузырь еще не лопнул — он меняет форму. Деньги перетекают от тех, кто строит взаймы, к тем, кто способен зарабатывать.
Это сценарий, а не прогноз или инвестиционная рекомендация. Его следует проверять по денежным потокам, стоимости долга и фактической отдачей от инвестиций. Именно эти показатели будут определять, кто пройдет следующую фазу бума ИИ.