Опционы: как они изменили мир инвестиций и почему без них сложно понять современный фондовый рынок

Однако современный рынок опционов — это уже не просто площадка для спекуляций. С помощью опционов инвесторы страхуют портфели, торгуют ожидаемыми колебаниями цен и управляют рисками, а маркетмейкеры покупают и продают базовые активы, чтобы защитить собственные позиции.

Сегодня операции с опционами могут влиять на цены акций не меньше, чем экономические новости или финансовые результаты компаний. Иногда рост цены заставляет крупных участников покупать ещё больше акций, а падение — продавать их. Так возникает цепная реакция, которая может усиливать исходное движение.

Как опционы прошли путь от первых подобных сделок в Древней Греции до современных финансовых рынков и почему их роль выходит далеко за пределы спекуляций? Подробнее об этом расскажет инвестиционный эксперт Ярослав Шаповалов.

Первые «опционы» в Древней Греции

Идея опционов возникла задолго до появления фондовых бирж. Один из древнейших примеров сделки, похожей на современный опцион, описал Аристотель в труде «Политика».

По его рассказу, древнегреческий философ Фалес Милетский в VI веке до нашей эры благодаря своим астрономическим наблюдениям заранее предсказал большой урожай оливок. Зимой, когда спрос на оборудование был низким, он внес небольшие задатки за право пользоваться оливковыми прессами в Милете и на острове Хиос.

Когда наступил сезон сбора урожая, спрос на прессы резко вырос. Фалес получил возможность передавать право пользования ими по значительно более высокой цене и сколотил большое состояние. Интересно также то, что он сделал это не ради обогащения: философ стремился доказать своим критикам, что ученый может легко заработать благодаря собственному уму, но его истинные интересы лежат в совершенно иной плоскости.

По своей экономической сути эта операция напоминает современный опцион: небольшой первоначальный платеж позволил получить право пользования дорогостоящим активом и заработать на будущем росте спроса. Формально это была договоренность об аренде, а не биржевой опцион в современном понимании.

История Фалеса иллюстрирует главную идею опциона: инвестор получает право воспользоваться будущим изменением рыночных условий, не покупая актив сразу.

Луи Башелье и случайное движение цен

В 1900 году французский математик Луи Башелье в диссертации «Теория спекуляции» попытался математически описать движение биржевых цен и определить справедливую стоимость опционов. Он предположил, что, если известная информация уже учтена в цене, то ее дальнейшее движение невозможно надежно предсказать: цена может двигаться как вверх, так и вниз.

Для описания этого процесса Башелье использовал математический аппарат, связанный с уравнением теплопроводности. В физике это показывает, как тепло постепенно распространяется от нагретой точки. На рынке аналогичным образом со временем расширяется диапазон возможных цен.

Это красивая аналогия: тепло распространяется в пространстве, а неопределенность в отношении цены — во времени. Чем больше времени проходит, тем шире становится диапазон возможных результатов. Поэтому опцион с более длительным сроком до завершения при прочих равных условиях обычно стоит дороже.

Луи Башелье описал этот подход за пять лет до известной работы Альберта Эйнштейна о броуновском движении. А спустя более 70 лет математический аппарат теплопроводности вновь появился в финансах: уравнение Блэка — Шоулза также можно преобразовать в уравнение теплопроводности.

Зарождение современного рынка опционов

До 1970-х годов фондовый рынок был более медленным и менее прозрачным. Информация распространялась не мгновенно, компьютерных торговых систем почти не было, а доступ к котировкам и аналитике обходился дорого.

Поэтому крупные банки и инвестиционные фонды имели заметное преимущество перед частными инвесторами. Они могли раньше находить недооцененные компании или замечать разницу в ценах связанных инструментов.

Такие ситуации называют рыночными неэффективностями. Проще говоря, это случаи, когда цена временно не отражает всю доступную информацию или когда почти одинаковые активы стоят по-разному.

Например, фонд мог купить недооцененную акцию и ждать, пока другие участники осознают её истинную ценность, или одновременно купить более дешёвый инструмент и продать более дорогой, заработав на сближении цен.

Чем больше профессиональных участников искали такие возможности, тем быстрее они исчезали. Именно на этом основана гипотеза эффективного рынка, которую систематизировал экономист Юджин Фама: доступная информация быстро отражается в цене, поэтому стабильно опережать рынок, используя общеизвестные данные, очень сложно.

Это не означает, что цены всегда правильные или что рыночные пузыри невозможны. Речь идет лишь о том, что очевидная ошибка в цене обычно привлекает многих участников рынка и быстро исправляется.

В 1973 году произошли два события, которые превратили опционы в полноценную часть финансового рынка.

В Чикаго открылась первая биржа стандартизированных опционов — Chicago Board Options Exchange, ныне Cboe. В том же году Фишер Блэк и Майрон Шоулз опубликовали модель оценки опционов. Значительный вклад в её развитие внес Роберт Мертон.

Опционы существовали и раньше, но условия контрактов различались, торговать ими было неудобно, а определение цены в значительной степени зависело от опыта участников.

Модель Блэка—Шоулза дала единый математический стандарт оценки стоимости опциона с учётом цены акции, цены исполнения контракта (страйка), времени до экспирации, безрисковой процентной ставки и волатильности базового актива.

Это открыло путь к массовой торговле, новым стратегиям и системному управлению рисками. В то же время профессиональные участники начали быстрее выявлять расхождения между ценами акций и опционов. Старые неэффективности стали исчезать быстрее.

Однако появилось новое следствие: торговля опционами начала самостоятельно создавать спрос и предложение на акции.

Как опционы могут влиять на цены акций

Представим, что инвестор ожидает роста акций Nvidia. Вместо покупки акций он приобретает колл-опцион — право купить 100 акций в будущем по заранее определенной цене (например, по 100 долларов за акцию).

Продавцом по этому контракту обычно выступает маркетмейкер — крупный банк или финансовая компания, обеспечивающая ликвидность на бирже. Маркетмейкер не обязательно пытается угадать, куда пойдет цена. Он обеспечивает ликвидность рынка, выставляя котировки на покупку и продажу опционов. Одним из источников его дохода является разница между этими котировками (bid-ask spread). Чтобы ограничить риски открытых позиций, он может использовать дельта-хеджирование и другие инструменты управления риском.

Продав вам право купить акции по 100 долларов, маркетмейкер оказывается в уязвимом положении: если Nvidia взлетит до 200 долларов, ему придётся где-то искать эти акции и продавать их вам в убыток. Поэтому он сразу запускает математический алгоритм защиты — дельта-хеджирование.

Показатель «Дельта» отражает, насколько изменится цена опциона при изменении цены базового актива на одну денежную единицу. Кроме того, он помогает маркетмейкеру определить, сколько реальных акций нужно купить на спотовом рынке уже сейчас, чтобы застраховать один контракт.

Динамика дельты и хеджирования маркетмейкера

Создано автором

Примечание. Это упрощенный иллюстративный пример для идеализированного хеджирования одного проданного колл-контракта на 100 акций. Следует учитывать, что в реальных рыночных условиях показатели дельты являются условными и динамичными, ведь они непрерывно меняются в зависимости не только от цены базового актива, но и от времени до окончания контракта, уровня ожидаемой волатильности и других параметров.

Если подобных опционов много, небольшое начальное движение может превратиться в стремительный рост. Этот эффект называют гамма-сквизом. Однако так происходит не всегда. При иной структуре позиций маркетмейкеры могут продавать акции во время роста и покупать во время падения, то есть сдерживать колебания. Важно не только то, сколько опционов торгуется, но и кто и какие позиции открыл.

GameStop и сила частных инвесторов

В январе 2021 года акции американской сети магазинов видеоигр GameStop за считанные недели подорожали в десятки раз. Крупные хедж-фонды до этого активно делали ставки на падение компании: брали акции в долг, продавали их и надеялись выкупить по более низкой цене.

В то же время тысячи частных трейдеров, в частности участники сообщества WallStreetBets на Reddit, начали массово покупать акции и колл-опционы GameStop.

Рост цены наносил убытки тем, кто продал акции, предварительно взяв их в долг. Чтобы ограничить убытки, часть таких участников выкупала акции. Эти вынужденные покупки ещё больше повышали цену. Это шорт-сквиз — ситуация, когда продавцы, ожидавших падения, сами становятся покупателями.

Динамика цены GameStop в январе 2021 года

Создано автором

Примечание. В таблице приведены фактические цены, которые отображались на биржах в январе 2021 года. На современных исторических графиках эти значения отображаются в четыре раза ниже из-за технического дробления акций (сплит 4:1), которое компания провела в июле 2022 года.

Опционы могли добавить еще один канал формирования спроса: продавцы колл-опционов потенциально должны были покупать акции для хеджирования своих позиций. Благодаря опциону инвестор с относительно небольшой суммой получал влияние на значительно большее количество акций, чем в случае их непосредственной покупки.

Хотя важно и не преувеличивать этот эффект. Исследование американского регулятора SEC не выявило убедительных доказательств того, что именно хеджирование опционов стало главной причиной скачка цены GameStop. Данные показали, что в тот период маркетмейкеры часто сами покупали колл-опционы, а не только продавали их частным инвесторам. Поэтому утверждать, что розничные трейдеры гарантированно заставили маркетмейкеров скупать акции GameStop, было бы неправильно.

Однако без опционов финансовый рычаг частных инвесторов был бы меньше. Главными факторами событий стало сочетание массовой покупки акций, чрезвычайно крупных коротких позиций, влияния социальных сетей, доступности торговых платформ и использования опционов.

Революция 0DTE

После 2020 года опционный рынок начал меняться еще быстрее. Мобильные брокерские платформы, низкие комиссии и простой доступ к сложным финансовым инструментам привлекли миллионы частных инвесторов.

Одним из самых заметных явлений стали опционы 0DTE — контракты, срок действия которых истекает в день торговли. Название происходит от английского Zero Days to Expiration — «ноль дней до истечения срока».

Инвестор может утром приобрести опцион на рост S&P 500, срок действия которого истекает уже вечером. Если индекс движется в нужном направлении, цена опциона может вырасти в несколько раз. Если прогноз не оправдается, инвестор может потерять всю уплаченную сумму.

Краткосрочные контракты существовали и раньше, но особое распространение они получили после того, как в 2022 году Cboe ввела опционы на S&P 500 со сроком действия, истекающим в каждый торговый день.

По данным Cboe, в 2025 году на опционы 0DTE приходилось около 59% объема торгов опционами на S&P 500, а средний дневной объем достигал примерно 2,3 миллиона контрактов.

Чем ближе к окончанию срока действия опциона, тем быстрее может меняться его чувствительность к движению индекса. Вместе с ней меняется и количество акций или фьючерсов, которые профессиональные участники покупают или продают для хеджирования.

Если таких операций много, даже небольшое движение индекса в течение дня может вызвать волну дополнительных покупок или продаж. Однако опционы 0DTE не обязательно усиливают колебания: при определенной структуре позиций они могут их сдерживать.

Объём торгов внутридневными опционами в настоящее время исчисляется триллионами долларов. Масштаб этого рынка означает, что для объяснения краткосрочных колебаний S&P 500 уже недостаточно анализировать только новости и корпоративную отчетность.

Опционы как источник информации о риске

Опционы не только влияют на рынок, но и показывают, как его участники оценивают будущий риск, связанный с конкретной акцией.

По рыночным ценам опционов можно рассчитать показатель ожидаемой волатильности (implied volatility). Он отражает не просто чистый прогноз будущих колебаний цены, а прежде всего стоимость риска, баланс спроса и предложения на защиту портфеля и особенности рыночного ценообразования. Ожидаемая волатильность показывает, какую цену за страх и неопределенность рынок готов платить сегодня.

Например, громкий заголовок может создавать впечатление большой опасности. Однако если опционы почти не подорожали, это может свидетельствовать о том, что рынок не ожидает значительного движения цены. И наоборот: резкий рост стоимости опционов может свидетельствовать о том, что участники готовятся к серьезным колебаниям, даже если новости пока кажутся спокойными. Журналисты привлекают внимание кликбейтными заголовками, а инвесторы и трейдеры принимают решения на основе анализа данных и расчетов.

Также можно оценить, какого именно риска боятся больше всего. Если пут-опционы стоят особенно дорого, это может свидетельствовать о повышенном спросе на защиту от падения. А разница между ценами краткосрочных и долгосрочных опционов помогает определить, когда именно рынок ожидает наибольшей неопределенности.

Эта информация полезна даже инвестору, который не планирует торговать опционами. Она помогает оценить риск акции, ожидаемый диапазон её ценовых колебаний и отношение рынка к будущим событиям — публикации финансовой отчетности, судебного решения или презентации нового продукта.

В то же время опционы не дают безошибочного прогноза направления движения цены. Прежде всего они показывают, какую цену за риск и неопределенность рынок готов платить сегодня.

Стал ли фондовый рынок более эффективным

Опционы помогают рынку быстрее учитывать новую информацию. Если возникает нарушение теоретических соотношений цен между связанными инструментами (акциями и опционами на них), профессиональные участники покупают более дешевый инструмент и продают более дорогой. Такие операции способствуют быстрому исчезновению ценовых расхождений, а рынок становится более эффективным.

Однако во время резкого падения тот же механизм может работать в обратном направлении.

Например, инвесторы массово покупают пут-опционы, чтобы защититься от обвала. Маркетмейкеры, продающие эти опционы, могут хеджировать риск путем продажи акций или фьючерсов. Если рынок продолжает падать, им может потребоваться продавать еще больше.

Возникает цепная реакция: падение цен → дополнительное хеджирование → новые продажи → еще более сильное падение.

Подобные автоматические стратегии страхования портфелей сыграли заметную роль в усугублении биржевого краха 1987 года. Тогда это были преимущественно операции с фьючерсами, но их логика была близка к логике динамического хеджирования опционов.

Поэтому опционы сами по себе обычно не вызывают обвала. Однако при большом объеме позиций, низкой ликвидности и общей панике они могут стать частью механизма обратной связи, который ускоряет и усиливает уже начавшееся падение

Почему стокпикинг стал сложнее

Развитие опционов стало ещё одним из факторов, осложняющих стокпикинг — выбор отдельных акций с расчетом опередить рынок.

Сегодня финансовая отчётность, новости и прогнозы почти мгновенно обрабатываются банками, фондами, алгоритмами и миллионами инвесторов. Если акция явно недооценена, это быстро замечают другие участники рынка, покупают её и устраняют ценовую разницу. Поэтому зарабатывать на общедоступной информации стало значительно сложнее.

Помимо опционов, на цены всё больше влияют:

• индексные ETF и регулярные пассивные инвестиции;

• алгоритмическая и высокочастотная торговля;

• автоматическая перебалансировка крупных фондов;

• выкуп компаниями собственных акций;

• процентные ставки и общая ликвидность;

• социальные сети и синхронные действия частных трейдеров.

В результате даже правильная оценка бизнеса не гарантирует лучшего инвестиционного результата. Акция может длительное время двигаться под влиянием потоков капитала, опционного хеджирования или изменения её веса в индексе, а не только из-за финансовых результатов компании.

Это не означает, что стокпикинг больше не работает. Возможности остаются в менее исследованных компаниях, неликвидных сегментах рынка и долгосрочных идеях. Однако для успеха уже недостаточно просто найти «хорошую компанию»: нужно понимать, что уже учтено в ее цене и какие рыночные механизмы могут влиять на нее независимо от фундаментальных показателей.

Опционы как инструмент современного инвестора

Опционы стали неотъемлемой частью современного фондового рынка. Они позволяют управлять рисками и оценивать ожидания участников рынка, но в то же время могут усиливать ценовые колебания. Хеджирование опционных позиций, массовая покупка контрактов и изменение спроса на базовые активы иногда запускают цепные реакции, которые влияют на цены акций и индексов.

Для долгосрочного инвестора это не означает, что нужно прогнозировать каждое движение рынка или торговать опционами. Более важными остаются диверсификация, контроль рисков и соответствие инвестиционной стратегии собственным целям. В то же время понимание принципов работы опционов помогает лучше объяснять рыночные движения и оценивать факторы, влияющие на стоимость активов.

Понимание механизмов работы опционов помогает лучше ориентироваться в рыночных процессах, оценивать риски и находить новые подходы к управлению инвестиционным портфелем. В то же время опционные стратегии требуют практики, понимания их особенностей и умения учитывать возможные сценарии движения рынка.

Чтобы узнать больше об опционах, можно присоединиться к онлайн-марафону «Options test drive» от Биржевого университета. Это возможность разобраться в принципах работы опционов и попробовать применить полученные знания на практике.