Золото — не просто металл

Золото давно перестало быть просто металлом, который дорожает в неспокойные времена. На самом деле оно является своеобразной оптикой, через которую можно увидеть гораздо более широкую картину: состояние долговых рынков, поведение центробанков, фискальную политику, геополитические риски и более глубокие изменения в мировой монетарной системе.

Именно поэтому ежегодный отчет In Gold We Trust Рональда-Петера Штеферле и Марка Валека уже много лет остается одним из самых интересных исследований в финансовом мире. Его ценность не только в анализе самого золота. Авторы используют золото как точку обзора, с которой можно оценить, куда движется глобальная экономика.

Нынешний отчет Back to the Monetary Future особенно хорошо показывает: в мире происходят изменения, которые пока не всегда заметны в повседневной рыночной статистике. Но они уже проявляются в структуре резервов, в отношении к сырьевым активам, в спросе на металлы и даже в том, где страны предпочитают хранить свое золото.

Я выделил пять графиков, которые, на мой взгляд, лучше всего объясняют эти сдвиги.

1. Горнодобывающий сектор: век забвения

Первый график поражает своей простотой.

В начале ХХ века горнодобывающая отрасль составляла около десятой части стоимости мирового фондового рынка. В послевоенный период, когда сырьевые товары вновь оказались в центре внимания, доля сектора также превышала 10%. Сегодня она упала примерно до 1%.

Это не просто очередной циклический спад. Это почти полная маргинализация отрасли, без которой невозможна современная экономика. Дата-центры, электромобили, энергосети, заводы по производству полупроводников, оборонные системы — всё это начинается не с программного кода, а с материалов, добытых из недр.

Парадокс заключается в том, что инвесторы готовы платить заоблачные суммы за технологии, потребляющие сырье, но гораздо меньше интересуются компаниями, которые это сырье добывают.

В отчете обращают внимание на ещё один важный момент: акции горнодобывающих компаний пока не продемонстрировали той реакции на рост цен на золото, которую исторически от них ожидали. Если эта связь восстановится, движение может быть существенным — именно потому, что сейчас в секторе очень мало капитала.

Иногда забытые рынки так и остаются забытыми. Но иногда именно забвение создает возможность.

2. Серебро: неочевидный бенефициар бума ИИ

Когда рынок говорит об искусственном интеллекте, в центре внимания обычно оказываются чипы, программное обеспечение, дата-центры и энергетика. О серебре в этой дискуссии почти не упоминают.

Возможно, зря.

По оценкам отчета, дата-центры уже сегодня потребляют десятки миллионов унций серебра в год. Оно используется в разъемах, печатных платах, корпусах полупроводников и системах теплового менеджмента.

Причина проста: серебро обладает уникальными электро- и теплопроводными свойствами, которые сложно заменить. А чем мощнее становится аппаратное обеспечение для ИИ, тем большее значение приобретает эффективное управление теплом.

Самое интересное здесь даже не текущее потребление, а траектория спроса. По базовому сценарию авторов отчета, использование серебра дата-центрами будет резко расти в течение этого десятилетия. По более оптимистичным сценариям оно может приблизиться к уровням, сопоставимым с крупнейшими промышленными источниками спроса на серебро.

В последние годы инвесторы активно искали сырьевые активы, которые могут выиграть от бума ИИ. Чаще всего называли медь и уран. Но серебро может оказаться тем менее очевидным кандидатом, который всё это время был прямо перед глазами.

3. Тихая революция в резервах центральных банков

Один из важнейших графиков отчета демонстрирует сразу две тенденции.

Первая — золото постепенно занимает всё большую долю в мировых резервах. Вторая — иностранные центральные банки сокращают свою экспозицию по государственному долгу США.

По отдельности эти процессы не являются новыми. Но их одновременность имеет большое значение.

На протяжении десятилетий накопление резервов фактически означало накопление долларов. Страны с профицитом направляли капитал в казначейские облигации США, и эта модель стала одним из фундаментов глобального финансового порядка.

Теперь эта система, похоже, постепенно меняется.

Привлекательность золота для центральных банков понятна. Оно не является чьим-либо долговым обязательством, не несет риска дюрации и не зависит от политических решений другого государства. В мире санкций, геополитической конкуренции и роста бюджетных дефицитов такие характеристики становятся особенно ценными.

Это не означает мгновенного отказа от доллара. Но это означает, что доверие к старой модели резервов уже не является безусловным.

4. Ограничение, которое невозможно напечатать

Одна из самых недооцененных черт золота — стабильность его предложения.

График в отчете показывает динамику надземных запасов золота за более чем столетие и годовые темпы роста предложения. Несмотря на технологический прогресс, различные экономические режимы и резкие колебания цен, этот показатель остается удивительно стабильным.

По оценкам авторов, объем надземного золота на протяжении более ста лет рос примерно на 1,7−1,8% ежегодно.

Это редкая стабильность в мире финансов.

Государственный долг может резко вырасти за несколько месяцев. Денежную массу можно быстро увеличить во время кризиса. Компании могут активнее или менее активно выпускать акции в зависимости от рыночных условий.

С золотом всё иначе. Его предложение реагирует медленно. Его ограничивают геология, разрешения, открытие новых месторождений и реальные производственные возможности.

В мире, где финансовые активы можно создавать всё быстрее, физическая ограниченность золота становится его ключевым преимуществом.

Именно поэтому монетарная роль золота всегда была связана не только с настроениями инвесторов, но и с дисциплиной предложения.

5. Страны возвращают золото домой

Последний график имеет скорее символическое, но очень важное значение.

Начиная с 2011 года, ряд стран — среди них Германия, Франция, Нидерланды, Польша, Венгрия, Турция и Индия — вернули значительные объемы золота на свою территорию. В целом, по имеющимся данным, речь идет о более чем 2 000 тонн репатриированного золота.

С практической точки зрения эту тенденцию можно трактовать по-разному. Золото, хранящееся в Лондоне или Нью-Йорке, всё равно остаётся золотом.

Но в монетарной сфере символы имеют значение.

Репатриация золота свидетельствует об изменении мышления. Государства всё чаще стремятся к прямому контролю над резервными активами, а не полагаются на иностранные хранилища и договоренности, которые раньше казались нерушимыми.

Это часть более широкого процесса. Доверие становится более локализованным. Страны стремятся контролировать цепочки поставок, энергетику, оборонные возможности и стратегические резервы.

Возвращение золота на родину, возможно, не влияет на рынки ежедневно. Но оно хорошо показывает, что мир становится более осторожным в отношении зависимостей.

А осторожность часто проявляется значительно раньше, чем это можно увидеть в официальной экономической статистике.

Что объединяет эти графики

Ценность отчета In Gold We Trust заключается в том, что он не рассматривает золото как изолированный актив. Напротив, золото становится инструментом для анализа более масштабных структурных изменений.

Именно это объединяет пять графиков.

Горнодобывающий сектор, который почти исчез из поля зрения инвесторов. Серебро, которое может стать неочевидным победителем в развитии инфраструктуры ИИ. Центробанки, которые незаметно диверсифицируют резервы. Предложение золота, которое невозможно быстро нарастить. Государства, возвращающие слитки под собственный контроль.

По отдельности каждая из этих историй интересна. Вместе они указывают на нечто большее.

Речь идет не о немедленном крахе действующей финансовой системы. И не о мгновенной монетарной революции. Процесс гораздо тоньше.

Мир постепенно пересматривает допущения, которые определяли движение капитала, управление резервами и распределение ресурсов на протяжении последних тридцати лет.

Такие изменения редко объявляются вслух. Сначала они появляются там, куда большинство инвесторов не смотрит.

Иногда — в графике, спрятанном глубоко внутри отчета, который на первый взгляд кажется просто очередным исследованием о золоте.