В октябре 2023 года НБУ отказался от фиксированного обменного курса и перешел к режиму управляемой гибкости. Прошло три года.
За это время курс гривны не «улетел в космос». Международные резервы остаются достаточными. НБУ существенно смягчил валютные ограничения, что было бы невозможно при фиксированном курсе. Валютный рынок стал глубже, а рыночные факторы играют более значительную роль в формировании курса.
Самое время ответить на простой вопрос: работает ли режим управляемой гибкости так, как мы планировали? Короткий ответ — да. Но важно понимать почему.
Зачем Украине управляемая гибкость
Выбирая курсовой режим, НБУ исходил из реалий военной экономики.
Украина решает общие для Европы задачи безопасности и получает на это значительную финансовую помощь от демократического мира. Эти средства позволяют покрывать дефицит бюджета, который из-за полномасштабной войны вырос в разы.
Средства от партнеров поступают в валюте, а государственные расходы осуществляются в гривне. Поэтому правительство продает полученную валюту Национальному банку и взамен получает гривну для финансирования бюджета. Валюта при этом пополняет международные резервы НБУ.
Далее происходит обратное движение. Правительство расходует гривну, в частности на оборону. Значительная часть этих расходов в итоге превращается в импорт, ведь и армия, и вся экономика критически от него зависят. А для оплаты импорта нужна валюта.
Здесь и возникает посредническая роль НБУ на валютном рынке. Национальный банк продает на рынке валюту, полученную от правительства, и таким образом изымает из обращения определенную часть гривны, которая поступила в экономику через бюджетные расходы.
Таким образом, режим управляемой гибкости ограничивает влияние на курс той части бюджетных расходов, которая финансируется за счет международной помощи. Курс реагирует на изменения спроса и предложения валюты, а НБУ сглаживает чрезмерные колебания и поддерживает баланс на рынке.
Если не управляемая гибкость, то что?
Иногда можно услышать, что лучше было бы сохранить фиксированный курс. Но фиксация не устраняет фундаментальные дисбалансы, а лишь откладывает их коррекцию.
Украина уже проходила этот путь. Валютные кризисы 2008 и 2014−2015 годов показали, к чему приводит длительное удержание курса за счет резервов, когда фундаментальные факторы тянут в другую сторону.
Другая крайность — минимизировать участие НБУ на валютном рынке и вернуться к плавающему курсу, который действовал до полномасштабного вторжения. Но сегодня экономическая среда принципиально иная.
Если бы правительство, как и сейчас, обменивало валюту от партнеров в НБУ и направляло гривну в экономику, а НБУ не продавал валюту на рынке, возник бы парадокс: чем больше помощи получала бы Украина, тем сильнее было бы давление на валютный рынок и одновременно выше — международные резервы.
Если бы правительство продавало эту валюту непосредственно на рынке, да еще и неравномерно во времени, курс сильно колебался бы: периоды стремительного укрепления гривны сменялись бы периодами ее существенного ослабления.
В обоих случаях динамику курса в значительной степени определяли бы объемы и ритмичность международной помощи и график ее использования правительством. Поэтому в нынешних условиях полноценное плавание курса не только невозможно, но и опасно.
Рассчитать, каким был бы курс при других режимах, невозможно, но можно точно утверждать, что как при фиксации курса, так и при полноценном плавании макрофинансовая стабильность подвергалась бы значительным рискам, возможности смягчать валютные ограничения были бы существенно меньше, а пространство для адаптации экономики — уже.
Остается ли управляемая гибкость результативной
С июня чистая продажа валюты Национальным банком превышает 1 млрд долларов в неделю. В сентябре она обновила исторический максимум: за месяц НБУ продал 5,5 млрд долларов.
Если смотреть только на эту цифру, может показаться, что текущий режим не работает. Но если увидеть более широкую картину и разобраться, что стоит за такими объемами операций НБУ, становится понятно: режим эффективен.
Как я объяснял выше, управляемая гибкость учитывает то, как поступает международная помощь. Объемы операций НБУ на валютном рынке выросли именно из-за увеличения бюджетных расходов на фоне значительного внешнего финансирования.
В июне, после длительной задержки, правительство снова начало получать средства от партнеров. Кроме того, программу ЕС Ukraine Support Loan расширили на локализацию производства вооружения в Украине. Раньше партнеры закупали для нас оружие только за рубежом.
Увеличение бюджетных расходов ожидаемо повысило потребность в импорте, а значит, и спрос на валюту. Хотя оружие производят в Украине, без импорта оборудования и отдельных компонентов это невозможно. Поэтому основной прирост спроса летом и в сентябре обеспечил именно оборонный сектор.
В таких условиях посредническая роль НБУ возросла, и он увеличил чистую продажу валюты. Именно такую реакцию и предусматривает режим управляемой гибкости.
Важно понимать: интервенции НБУ — не отдельный процесс, а часть движения средств между государственным бюджетом, валютным рынком и международными резервами. В целом за декабрь 2025 — сентябрь 2026 года НБУ продал на рынке не больше валюты, чем правительство продало НБУ за тот же период.
Поэтому, несмотря на значительные операции НБУ на валютном рынке, международные резервы остаются достаточными: на 1 октября они составляли 47,1 млрд долларов. Для сравнения: в начале полномасштабного вторжения резервы были меньше 30 млрд долларов, а накануне перехода к управляемой гибкости — меньше 40 млрд долларов.
Каких эффектов ожидал НБУ
Когда в октябре 2023 года я объявлял о переходе к управляемой гибкости, то назвал две ключевые задачи нового режима.
Первая — сделать экономику и валютный рынок более адаптивными к внутренним и внешним шокам. Вторая — снизить риск накопления валютных дисбалансов, которые со временем перерастают в кризисы.
Опыт трех лет свидетельствует, что эти задачи выполняются.
Курс гривны движется в обе стороны — как в течение дня, так и на более длительных отрезках времени. Благодаря этим колебаниям бизнес и население снова научились работать с валютным риском, а это один из элементов адаптивности экономики.
Доля операций, которые осуществляются без участия НБУ, выросла: если в октябре 2023 года она не превышала 30%, то в 2026 году находится вблизи 40−50%. Причем сейчас периодическое снижение этой доли связано не с уменьшением активности на рынке, а с ростом международного финансирования и, соответственно, посреднической функции НБУ.
Курсовые ожидания остаются контролируемыми даже в условиях постоянных массированных обстрелов. Население покупает валюту сдержанно, хотя валютные ограничения существенно смягчили. Разница между официальным и наличным курсом по-прежнему минимальна.
Что дальше
Наша неизменная задача — сохранять устойчивость валютного рынка. Переход к управляемой гибкости три года назад значительно усилил способность НБУ выполнять эту задачу не только «здесь и сейчас», но и в долгосрочной перспективе.
Через три года после введения режима мы видим валютный рынок, который постепенно берет на себя все большую роль в формировании курса. При этом НБУ сохраняет возможность действовать тогда, когда это действительно необходимо.
Возвращение к плавающему курсу остается нашей целью. Но это произойдет только тогда, когда для этого сложатся надлежащие предпосылки.