В августе темпы прироста инфляции снизились — к предыдущему месяцу цены упали на 0,2%, а в годовом исчислении инфляция составила +13,2% (против +14,1% в июле). Текущий уровень инфляции пока остается далеким от трети обновленного прогнозного показателя НБУ для 2025 года (+9,7%).
Инфляционные прогнозы НБУ не отличаются высокой точностью, погрешность инфляционных прогнозов НБУ превышает 30% на годовом горизонте.
Факторы инфляции
Сейчас на уровень инфляции оказывают давление как проинфляционные, так и дезинфляционные факторы. Проинфляционные факторы — высокий рост цен производителей, погодные условия, значительный фискальный дефицит, повышение ставок отдельных налогов, частичное восстановление отложенного спроса.
Дезинфляционные факторы — существенное торможение экономического роста (реальный ВВП за 7 мес. 2025 г. возрос только на +0,9% против предыдущего года), стабильность обменного курса (обеспечивается значительными валютными интервенциями НБУ), сохранение моратория на повышение ряда коммунальных тарифов, сдержанность спроса в сдержанности спроса.
В ближайшие месяцы ожидается некоторое снижение уровня годовой инфляции, преимущественно из-за статистического эффекта базы сравнения в прошлом году.
Структура инфляции
Вариация приростов цен в разрезе отдельных товаров и услуг составляет более 40 процентных пунктов, что говорит о преобладании немонетарных, ситуативных и административных факторов динамики инфляции. С одной стороны, есть значительное давление на цены со стороны роста затрат производителей, но с другой стороны инфляция сдерживается мораторием на коммунальные тарифы и искусственным сдерживанием девальвации гривны.
Рост цен более 20% зафиксирован на яйца (74%), фрукты (48%), сливочное масло (27%), масло подсолнечное (29%), молоко (20%), мясо (25%).
При этом почти отсутствует прирост цен на услуги отдыха (+1%), коммунальные услуги (+2%), предметы домашнего потребления и бытовую технику (+2%), железнодорожный пассажирский транспорт (+1%). Упали цены на одежду и обувь (-6%), овощи (-3%), сахар (-8%).
Ключевая черта украинской инфляции — преимущественно затратный характер прироста цен.
Нерыночные факторы
Многочисленные нерыночные причины (военные разрушения, погодные причины, повышение тарифов) обусловили рост оптовых цен промышленных производителей на 28% в среднем за 7 месяцев, что сформировало весомое давление на цены потребительского рынка.
В то же время потребительский спрос на душу населения остается ниже довоенного уровня (только 91%). Потребительский спрос постепенно восстанавливается, однако в результате действия военных факторов он остается асимметричным и представлен преимущественно товарами первой необходимости.
Ключевой фактор
Ключевой фактор снижения инфляции — искусственное укрепление обменного курса гривны. НБУ тратит значительные объемы валютных резервов на поддержание стабильности валютного курса гривны, девальвация которого по отношению к доллару США составила лишь +0,6% в годовом исчислении. Импортные товары составляют около 50% в потребительской корзине населения и поэтому стабильность обменного курса имеет заметное значение для динамики инфляции.
Другие факторы снижения годового уровня инфляции — снижение темпов прироста реального ВВП (по факту имеем прирост ВВП лишь +0,9% с 7 месяцев 2025 г., тогда как НБУ прогнозировал прирост ВВП +4,3% по итогам года), а также высокая база сравнения прошлого года (в прошлом году во II полугодии темпы инфляции ускорялись по 1% в месяц на фоне высоких темпов девальвации гривны).
Влияние монетарной политики
Несмотря на длительные ультражесткие параметры монетарной политики, ее влияние на инфляцию остается мизерной из-за слабостей трансмиссионных каналов монетарной политики и доминирования затратных факторов инфляции.
Монетарная трансмиссия определяется депозитным каналом в размере 5% ВВП и кредитным каналом в размере 9% ВВП, что критически мало для обеспечения действенного влияния ставки на уровень цен в экономике.
Расходные факторы инфляции со своей стороны препятствуют действию процентной ставки, поскольку диктуются пороговым уровнем рентабельности, а не стоимостью кредитных ресурсов.
Фактор фискального дефицита
Фискальный дефицит остается высоким (более 20% ВВП) и оказывает проинфляционное влияние. В то же время, сдерживающим фактором фискальной инфляции является преимущественно оборонный характер фискального дефицита и угнетение потребительского спроса факторами военной неопределенности.
Учетная ставка не влияет на фискальный канал инфляционной динамики, поскольку размер фискального дефицита диктуется военными потребностями, а не рассуждениями стоимости внутренних заимствований. К тому же, более 90% фискального дефицита покрывается из внешних источников, на доступность которых не влияет учетная ставка НБУ.
Фактор военной инфляции
Учетная ставка НБУ не может влиять на действие военных факторов инфляции, которые нерыночны по своей природе. Под влиянием войны меняются приоритеты в потребительских настроениях населения и компоненты затрат производителей (на безопасность, логистику или энергообеспечение).
Потребление критических для жизни товаров происходит вне зависимости от размера процентных ставок.
Расходы на монетарную политику
Монетарная политика НБУ обходится налогоплательщикам в сумму около 80−100 млрд грн в год. Всего за 2022−2025 гг. расходы на монетарную политику НБУ составили 262 млрд грн, в том числе за 8 месяцев 2025 года — 53 млрд грн.
Инфляционные прогнозы
НБУ ожидает годовую инфляцию по итогам 2025 года — 9,7%, Минэкономики — 9,5%, МВФ — 9,0%. Инфляционные прогнозы НБУ наименее надежны по сравнению с другими ключевыми разработчиками макроэкономических прогнозов.
Полгода назад НБУ прогнозировал 8,7% инфляции на 2025 г., а год назад — 6,6%! НБУ за годы войны так и не перестроил свой инструментарий под вызовы военной экономики и потому постоянно проваливается в своих прогнозах.
Математические модели, применяемые НБУ, ориентированы на классическую инфляцию спроса (инфляцию перегрева экономики), тогда как украинская инфляция преимущественно является результатом роста расходов (в условиях кризисной нисходящей экономики).
Инструменты преодоления инфляции
Поскольку украинская инфляция носит преимущественно структурный характер, то ее преодоление методами монетарной политики представляется недейственным.
В нынешних условиях потенциал монетарной политики следует использовать в направлении развития кредитования и инвестиций для расширения предложения товаров и услуг отечественного производства, что будет снижать риски структурной инфляции и в то же время будет способствовать развитию кредитного канала монетарной трансмиссии.