По итогам 2023 года государственный долг составил к ВВП 84,5%, а в текущем году, по оценкам МВФ, оно может составить 94% ВВП. Напомним, к началу войны это соотношение было 49% ВВП.

На 31 марта 2024 года государственный долг в валютном эквиваленте составил $151 млрд, увеличившись с начала войны на $58 млрд (+62%). Поэтому, конечно, такой прирост является значительной дополнительной долговой нагрузкой на экономику и бюджет.

У нас ухудшилась структура госдолга. По состоянию на конец марта 2024 года доля внешнего долга выросла до 72% (до войны внешний долг — 58%); доля долга в валюте возросла до 74% (до войны 63%). Это увеличивает риски его обслуживания.

Льготные условия не под 20%

Внешний долг перед другими официальными кредиторами (МВФ, Всемирный банк, ЕС) растет, Украина такие долги продолжает обслуживать. Впрочем, новые долги перед официальными кредиторами, которые составляют наибольшую долю в росте долговой нагрузки во время войны, предоставляются на исключительных льготных условиях.

Ставка по большинству таких кредитов не превышает 2%, а сроки погашения составляют до 25 или даже 35 лет, как в случае кредитов ЕС, уплата процентов по которым предусмотрена за счет ЕС.

Даже кредиты МВФ, которые сейчас предоставляются действительно по относительно высокой ставке около 7% (ибо привязаны к корзине процентных ставок ключевых центральных банков мира), являются льготными для нас. Поскольку рыночная ставка для нас с нашим кредитным рейтингом составила бы сейчас до 20%. И это еще вопрос, одолжили ли бы нам на рыночных условиях в состоянии войны.

Поскольку большая часть нового долга предоставляется на льготных условиях, параметры срочности и стоимости всего долга за время войны улучшились. По данным Министерства финансов, с 2022 года по состоянию на 31 марта 2024 года средневзвешенная стоимость государственного и гарантированного государством долга Украины сократилась почти в 1,4 раза — с 7,79% до 5,57%, а средневзвешенная срочность увеличилась в 1,6 раза — с 6,27 лет до 10,04 лет.

По сути, единственная доля государственного долга, которую Украина обслуживает на относительно рыночных условиях, — это ОВГЗ (занимающие менее 30% в структуре государственного долга). При этом новые привлечения через ОВГЗ сейчас (по итогам 1-го квартала 2024 года) позволяют покрывать погашение и уплату процентов по ОВГЗ.

Поэтому, если учесть отсрочку по части обязательств, льготные условия привлечения официального внешнего долга, текущий роловер на уровне 162% (замещение новыми старых выпусков) по ОВГЗ в январе-апреле, то платежи по обслуживанию всего государственного долга (выплата процентов и погашение тела кредита) являются умеренными и посильными для бюджета.

Если в 2021 году мы тратили на уплату процентов по государственному долгу 2,8% ВВП, в 2022 — 3% ВВП, в 2023 году — 3,9% ВВП, в 2024 году при условии продолжения реструктуризации — будет 4,1% ВВП. То есть выплаты на обслуживание несколько выросли, но не критично.

Угрожает ли нам дефолт

Качать тему дефолта Украины выгодно разве что россиянам и наиболее ярым финансовым спекулянтам, которые на таких новостях могут пытаться купить государственный долг еще с большим дисконтом, чем сейчас.

Хотя и сейчас такой дисконт уже немаленький — до 70−75% от номинала. Поэтому поля для большого маневра здесь нет. Украинские еврооблигации — это стрессовые активы. По глобальным меркам их объем — это капля в море, которая «погоды не сделает».

Рынки и так понимают, что пока идет война и нет определенности относительно ее завершения, мы не сможем обслуживать долги по еврооблигациям на обычных условиях.

То есть, фактически мы в состоянии дефолта, но де-юре — нет, потому что смогли договориться с кредиторами и перенести выплаты. И в этом плане очень важно, чтобы Украина и дальше действовала как предсказуемый должник, договаривалась с кредиторами об отсрочке/реструктуризации, а не действовала по-волюнтаристски, по своему усмотрению, мотивируя это войной (как советуют диванные эксперты).

В полноценном дефолте обе стороны (кредитор и должник) не заинтересованы. Нет никакого «полезного» и животворного дефолта. Начиная с 2016 года, Украина выстраивала доверительные отношения с коммерческими внешними кредиторами, действуя как предполагаемый заемщик даже в таких сложных условиях как сейчас.

Такие отношения необходимо продолжать, конечно договариваясь при этом об ослаблении долгового бремени и переносе затрат на его обслуживание на агрессора.

Читайте также: Ванильные облигации и дисконт до 60%: как Украина хочет реструктуризировать евробонды

Что может быть дальше

При отсрочке/реструктуризации долговая нагрузка на бюджет в ближайшие 3−4 года будет умеренной, и мы с ней справимся.

Что касается перспективы сокращения государственного долга, до более безопасного уровня (60% ВВП), то оценить ее можно будет только после наступления большей определенности, прежде всего, относительно того, как и когда закончится война, и когда Украина сможет перейти к полномасштабному восстановлению.

Рост государственного долга и ухудшение его структуры обусловлен исключительно полномасштабной войной.

Поэтому я «не открою Америку», если скажу, что судьба наибольшей части госдолга — перед официальными кредиторами — будет решаться после войны и по результатам завершения войны, которую начала россия, и которая должна понести за это, в том числе, симметричное финансовое наказание.

Я очень надеюсь, что весь или по крайней мере часть возникшего из-за российской агрессии внешнего госдолга, в конце концов, будет конвертирован в финансовые инструменты гарантированные активами банка россии.

Если россия не выплатит компенсацию за убытки, то кредиторы получат право обращения на указанные активы. Такие и другие опции облегчения долгового бремени для Украины за счет российских активов сейчас обсуждаются.