Ложный подход
Война негативно влияет на государственные финансы. Здесь объективно. База для сбора доходов падает из-за разрушений и уменьшения возможностей для экономической деятельности.
Правда, в случае Украины — есть еще и целый ряд необоснованных популистских решений по освобождению от налогообложения. Яркий пример недальновидного исполнительного решения по освобождению от растаможивания операций по ввозу авто не для нужд ВСУ и медучреждений, а назад для всех.
При этом, потребности в финансировании, наоборот, растут. То есть деньги все равно нужно где-то брать. Поэтому, в частности, канал долгового финансирования в настоящее время должен работать на полную мощность. Ключевое слово здесь «должен», поскольку утверждать, что он действительно работает так, как того требует это нелегкое время, было бы явным преувеличением.
Посмотрим на цифры. С начала действия военного положения правительство на первичных аукционах привлекло 77 млрд грн через размещения ОВГЗ в гривне и 13 млрд грн (в эквиваленте) через размещения ОВГЗ в иностранной валюте. За это же время Нацбанк совершил прямой выкуп ОВГЗ на сумму 120 млрд грн.
Что-то «не так в королевстве Датском», не правда ли? Мы слишком полагаемся на печатный станок.
Конечно, в период военного положения привлечение центрального банка к прямой помощи бюджету в определенных объемах вполне оправдано. Но если мы не хотим потом ощутить на себе все последствия работы «печатного станка» и удивляться, почему ощущается давление на гривну и почему уменьшаются международные резервы, использовать этот канал стоит максимально взвешенно. По крайней мере, он не должен превалировать над рыночными размещениями и НБУ должен быть «кредитором последней надежды».
Читайте также: Почему нужно отказываться от «ручного» управления финансовой системой
Четыре риска для вложений в ОВГЗ
На сегодняшний день ликвидность банковской системы снова начинает бить рекорды: банки сконцентрировали на депозитных сертификатах НБУ около 190 млрд грн. Почему эти средства очень ограниченно вкладываются в ОВГЗ?
Есть целый ряд причин, но главной среди них является доходность, которая состоит из цены денег и уровня риска. Цена денег с начала войны не изменилась — учетная ставка НБУ и дальше держится на уровне 10% годовых и я бы не советовал НБУ ее пока пересматривать. Что касается риска, то он, разумеется, значительно вырос. На всякий случай объясню утверждение о рисках более развернуто.
Во-первых, это риск инфляции. Он особенно актуален для физических лиц, которые в последнее время стали активнее покупать ОВГЗ, и за что им отдельное спасибо. Последняя цифра по инфляции — 16,4% (апрель 2022 года к апрелю 2021 года), и ее снижение в ближайшем будущем не ожидается.
Во-вторых, риск девальвации гривны — он особенно важен для иностранных инвесторов. Не потому ли они не вкладывают в ОВГЗ даже те средства, которые они получают в качестве плановых погашений и из-за валютных ограничений все равно не могут вывести за границу? Так называемая implied yield по 3-х месячным беспоставочным форвардным соглашениям на оффшорном рынке (которую с определенными предположениями можно рассматривать как индикатор девальвационных ожиданий) сейчас составляет около 40% годовых.
В-третьих, риск роста краткосрочных ставок в гривне в будущем. Он актуален для банков, у которых, напомню, есть опция покупки сертификатов НБУ (на сегодняшний день под 9% годовых) или досрочного возврата ранее взятого рефинансирования (стоимость которого на сегодняшний день 10−11% годовых).
И, наконец, в-четвертых, риск дефолта (реструктуризации) правительства по облигациям, особенно актуален в иностранной валюте (наши ОВГЗ в долларах с погашением в 2026 году на сегодняшний день на внешних рынках котируются на уровне около 36% годовых).
При таких условиях очевидно, что текущая доходность по гривневым ОВГЗ (9,5% — 11,5% годовых) или валютным ОВГЗ (3,7% годовых в долларах или 2,5% годовых в евро) далеко не в полной мере покрывает вышеупомянутые риски.
Читайте также: Как и где купить военные облигации
На кого ляжет груз печатного станка
Учтены ли они (риски, — ред.) в ставках по ОВГЗ на первичном рынке? С начала войны, несмотря на значительный рост рисков, доходность по первичным размещениям не только не увеличилась, а кое-где даже уменьшилась. Может ли Минфин в таких условиях рассчитывать на достаточные объемы рыночного спроса на свои бумаги?
Вопрос риторический. Конечно, можно заняться морализаторством и призвать инвесторов соглашаться на ту цену, которую предлагает Минфин. Но вряд ли это будет иметь подобающий эффект, поскольку инвесторы обычно оперируют не только и не столько своими средствами, но и средствами тех же вкладчиков, которым сейчас тоже нелегко.
Можно, конечно, и дальше полагаться на Нацбанк. Но по счетам, которые сейчас будут оплачиваться через печатный станок, с определенного момента все общество должно будет заплатить значительно большую цену — и мы в этом уже убеждались неоднократно.
Международная помощь? При всем уважении, но пока не видно, чтобы нам выделяли те «$5 млрд в месяц», в которых мы нуждаемся.
Ну и на примере военного дела у нас уже была возможность убедиться, что международные партнеры склонны увеличивать объемы помощи только тогда, когда мы сами демонстрируем не на словах, а на деле, несокрушимость и боевой дух и прилагаем собственные усилия для победы. Именно это демонстрируют наши героические вооруженные силы на поле боя. Не пора ли начать демонстрировать такие же подходы Министерству финансов на долговом поле?
И отдельный вопрос — погашение и обслуживание имеющихся (как внутренних, так и внешних) долговых обязательств Украины. Но об этом отдельно и несколько позже.