Зачем Марченко увеличил госдолг на 320 миллионов долларов

«Минфин» разбирался, действительно ли Кабмин сэкономил на будущем обслуживании долгов или попросту не дал потерять заработки отдельным инвесторам.

Что произошло

В середине августа Украина официально объявила о завершении выкупа на открытом рынке около 10% своих ВВП-варрантов.

«По состоянию на 14 августа 2020 года Министерство финансов успешно отдало распоряжение о выкупе примерно 10% от общей условной суммы выпущенных ценных бумаг, привязанных к ВВП", — говорилось в сообщении Минфина от имени Украины на Ирландской фондовой бирже.

Расчет за бумаги был произведен за счет привлечения заемных средств. Как следует из официального сообщения Министерства финансов, для этого была увеличена на $ 328,79 млн общая сумма, находящихся в обращении еврооблигаций с процентной ставкой 7,75%.

Единственным покупателем и лид-менеджером сделки выступил американский JP Morgan. Срок погашения упомянутого выпуска евробондов наступил 1 сентября этого года. Таким образом, сделку с ВВП-варрантами можно считать закрытой.

«Нам удалось осуществить активную операцию по управлению государственным долгом, которая будет способствовать взвешенной долговой политике Украины в будущем», — прокомментировал произошедшее министр финансов Сергей Марченко.

Попытки Минфина сгладить пиковые выплаты по долгам вполне объяснимы. Например, только за один день, 1 сентября, Украина выплатила по долгам совокупно более $2 млрд, что стало самым крупным единоразовым платежом за всю историю кредитного сотрудничества нашей страны с инвесторами.

В этот раз такая нагрузка оказалась вполне посильной: на начало августа международные резервы НБУ находились на уровне $28,8 млрд. Но, учитывая ожидаемое падение экономики в этом году и усилившиеся проблемы с наполнением бюджета, сглаживание подобных пиков становится особенно актуальным.

«Крутой менеджмент» и 4 вопроса к сделке

Но именно эта сделка с выкупом ВВП-варрантов вызвала бурю эмоций в экспертной среде.

«Это соглашение является хорошим шагом и подтверждает наличие подходов к управлению долгом. Как заемщик, Украина становится более понятной и предсказуемой. Это должно привести к снижению ставок по будущим привлечениям как для Минфина, так и для других эмитентов», — считает финансовый аналитик группы ICU Михаил Демкив.

Поддерживает коллегу руководитель аналитического департамента Concorde Capital Александр Паращий. «Такой выкуп – это инвестиция в уменьшение будущих выплат. Также это позитивный сигнал для всего мира о том, что с госфинансами в Украине все хорошо. И это может удешевить новый долг для Украины», — поясняет он свою позицию.

Другие аналитики же напротив, не сомневаются в том, что сделка была абсолютна невыгодна для украинского бюджета. И вот почему.

«Варранты не входят в сумму госдолга, а евроблигации — да. У варрантов нет номинальной стоимости (точнее, условная), а у еврооблигаций — есть. Ставка доходности по варрантам зависит от темпов роста украинской экономики, а по еврооблигациям — фиксированная (7,75%)», — пишет экономист Алексей Кущ.

Вопросы вызывает и потраченная на эту операцию сумма. Всего ВВП-варранты в свое время были выпущены на сумму $3,2 млрд. Исходя из официального сообщения, Минфин выкупил примерно 10% этих бумаг, находящихся в обращении.

При рыночных котировках на момент выкупа в 85% от номинала сумма сделки оценивалась в $272млн — $275млн. Но, учитывая сумму, которую Украина привлекла у JP Morgan — $ 328,79 млн и направила на выкуп, выходит, что бумаги обошлись нам по 100% условного номинала.

5 лет и $2,4 млрд экономии

Итак, главный вопрос – нужно ли было Минфину с точки зрения бюджетных интересов вообще ввязываться в историю с выкупом ВВП- варрантов?

Понять, сэкономил Минфин или наоборот, переплатил, помогут условия, на которых в 2015-м в рамках реструктуризации госдолга были выпущены ВВП-варранты.

Тогда кредиторы согласились списать нам 20% от суммы долга (около $3,6 млрд) и отсрочить погашения выпусков гособлигаций на четыре года — с 2015—2023 до 2019−2027 гг.

Но такие послабления мы получили не просто так. Средневзвешенная купонная ставка по облигациям была повышена с 7,22% до 7,75%. А в качестве компенсации были выпущены дополнительные ценные бумаги — ВВП-варранты (варранты восстановления стоимости — VRI) на $3,2 млрд. Эти бумаги получила часть кредиторов.

Иными словами, заложником реструктуризации стал дальнейший экономический рост. И вот как варранты связаны с ним:

Рост ВВП 3% — нулевые выплаты;
от 3% до 4% — 15% от каждого процента прироста ВВП свыше этой планки;
4% — 40% каждого следующего процента прироста.
Выплаты по ВВП-варрантам будут проводиться в течение 20 лет — до 2040 г.

Сейчас, в период большой волатильности роста ВВП, возрастают риски значительного роста сумм выплат по VRI.

«Когда ВВП растет менее, чем на 3% в год, то выплат по варрантам нет. Если же ВВП растет больше 4%, то выплаты могут быть огромные. Например, если экономика растет на 3,5% в год на протяжении трех лет, то суммарные выплаты за три года будут меньше $300 млн. Но когда экономика, к примеру, падает на 5% в один год, а потом подрастает на те же 5%, то выплаты могут достигать $1,2 млрд», — поясняет Александр Паращий из Concorde Capital.

Хотя реально в данном случае экономика не развивается, а лишь отыгрывает падение, Украине все равно придется платить. И платить немало.

«На момент реструктуризации долга у нашего правительства не было особого выбора. Выбирая между дефолтом воюющей страны и варрантами, они выбрали меньшее из зол», — поясняет логику экс-министра финансов Натальи Яресько, которая инициировала выпуск ВВП-варрантов аналитик Альпари Максим Пархоменко.

Действительно, в 2014−15 гг наша страна оказалась у самой черты, за которой Украину ждал дефолт. На момент подписания сделки по реструктуризации золотовалютные резервы НБУ составляли $12,6 млрд, а внешний долг достиг $15 млрд.

Правда, до сих пор благодаря реструктуризации части государственного долга в варранты Украина однозначно сильно сэкономила.

«Если бы эта часть долга также была вместе с основной массой переоформлена в новые облигации, по ним нужно было бы выплачивать по $0,5 млрд. в год. Соответственно, за 2016-2020 годы Украина уже сэкономила $2,4 млрд. на процентных платежах», — подсчитал для «Минфина» начальник Аналитического отдела Альфа-Банк Украина Алексей Блинов.

Что дальше

А вот прогнозы по дальнейшим выплатам по варрантам пока больше напоминают гадание на кофейной гуще. Предварительные подсчеты Госстата показали по итогам прошлого года прирост ВВП в 3,2%. Это означает, что в следующем году держатели VRI получат первые выплаты.

По прогнозам Александра Паращия из Concorde Capital, их сумма составит 800 млн грн. По подсчетам Алексея Блинова из Альфа-Банк Украина – $42 млн (около 1,16 млрд грн по текущему курсу НБУ), Максима Пархоменко из Альпари — $21 млн (580 млн грн). Михаил Демкив говорит о сумме «чуть больше $40 млн».

Такие различия в оценках связаны именно с тем, что данные по прошлогодней динамике ВВП еще не окончательны. «И если представить, что оценка роста реального ВВП будет пересмотрена с 3,2% до 3%, то выплата не состоится вообще. Очевидно, что в 2022 году у нас будет пауза по варрантным выплатам ввиду отсутствия экономического роста в 2020 году в принципе», — уточняет Алексей Блинов.

Вариант, когда окончательные данные по ВВП не дадут оснований для выплат по варрантам, выглядит сейчас очень правдоподобно. Сюрпризі могут ждать инвесторов и в будущем.

«По моим расчетам, объем выплат по варрантам к 2040 году составит ориентировочно $ 12-13 млрд. Выкупив 10%, правительство сэкономило соответствующую часть будущих выплат», — говорит Михаил Демкив.

Впрочем, как рассказали «Минфину» на условиях анонимности эксперты, посвященные во внутреннюю кухню управления госдолгом, Госстат в принципе может перекроить методику расчета ВВП. Таким образом, будущие выплаты по варрантам могут быть сильно уменьшены.

Такую перспективу не исключают и инвесторы- держатели варрантов. В том числе, и имеющие особенную ценность для власти. Именно для них, якобы, и был сделан такой «подарок» в виде выкупа части бумаг.

Источники «Минфина» в правительстве говорят, что Кабмин не намерен инициировать дальнейшего выкупа варрантов. Поскольку этот вопрос не урегулирован законодательно. И это можно расценивать, как косвенное подтверждение этой версии.

Однако другие аналитики, с которыми общался «Минфин», не советуют искать в нынешней позиции Минфина подвох.

«Любая шумиха вокруг макропрогнозов и планов Минфина по операциям с варрантами на рынке напрямую влияет на их котировки. Так, сразу после публикации официального сообщения Минфина о выкупе 10% варрантов их котировки подскочили с 86 до 93 центов (+8%). Если справедливо выражение «деньги любят тишину», то в данном случае оно справедливо в третьей степени. Поэтому предварительное публичное заявление намерений о дальнейшем выкупе варрантов крайне нежелательно для Украины», — пояснил Алексей Блинов.