13 аргументов против снижения учетной ставки

Главный менеджер по макроэкономическому анализу казначейства Райффайзен Банка Аваль Михаил Ребрик приводит аргументы, почему сейчас не время снижать учетную ставку.

В последние годы учетная ставка Национального банка в Украине стала действенным инструментом регулирования монетарной сферы. Ее изменения через ставки по основным операциям по предоставлению и изъятию ликвидности с незначительным временным лагом транслируются на стоимость финансовых ресурсов и активов. Так, изменения учетной ставки в течение 2019 г уже на следующий день отображались на стоимости ресурсов на межбанковском рынке на 0,3-0,9 п.п. — в зависимости от шага корректировки. В целом же повышение ключевой ставки с 14,5 до 18% привело к росту Украинского индекса межбанковских ставок на 3,9 п.п. с 13,2% до 17,1%.

Далее это изменение транслируется на динамику кредитных и депозитных ставок банков и стоимость правительственных заимствований. Так с начала 2018г. стоимость кредитов для физлиц в национальной валюте возросла на 3,9 п.п., а для предприятий и организаций – на 6,6 п.п. При этом доходность депозитов корпоративных клиентов в национальной валюте увеличилась на 5,9%, тогда как Украинский индекс ставок по гривневым депозитам физлиц в зависимости от срока размещения вклада добавил 1,3-1,8 п.п. Средневзвешенная доходность по гривневым облигациям внутреннего государственного займа выросла с 16 до 20%.

Таким образом, повышение учетной ставки НБУ отражается на удорожании финансовых ресурсов для правительства, предприятий и домохозяйств, на их ожиданиях и инвестиционных решениях. В связи с этим, все больше внимания привлекают решения НБУ по вопросам изменения ключевой ставки, ближайшее из которых будет вынесено 31 января. В этот раз мы ожидаем, что решение членов комитета по монетарной политике и Правления НБУ будет сопровождаться оживленной дискуссией в силу наличия многочисленных противоречивых аргументов в пользу как снижения учетной ставки, так и сохранения ее на текущем уровне.

Среди ключевых аргументов в пользу незначительного снижения ставки (на 0,5-1п.п.), на наш взгляд, можно выделить такие:

1. В последнее время наметились первые признаки смены тренда на дезинфляционного: индекс потребительских цен в 2018г. снизился с 13,7% до 9,8%, побив 5-летний рекорд. Улучшились и инфляционные ожидания населения (11,9% в декабре 2018г. против 14,9% в сентябре). Это позволило представителям Правления НБУ (Якову Смолию и Дмитрию Сологубу) достаточно недвусмысленно сигнализировать, что «…на сегодня есть тенденция, и все основания пересмотреть и ослабить нашу монетарную политику» и что тренд повышения учетной ставки, который наблюдался в предыдущие годы «…достиг пика и сменится на понижательный».

2. Текущие монетарные условия являются достаточно жесткими, номинально ставки почти в 2 раза превышают уровень инфляции. Как свидетельствуют результаты оценки деловых ожиданий предприятий Украины (проводится НБУ), чрезмерно высокие ставки остаются основным препятствием при принятии решений о привлечении кредитов (67,3% респондентов в 4 кв. 2018 г). При этом, по нашим оценкам, предприятия и организации в значительной мере исчерпали резервы собственных ресурсов для капитального инвестирования, а потребность в заемных средствах растет третий квартал подряд. Это дает основания для прогнозирования постепенного охлаждения инвестиционного спроса и, соответственно, сдерживания роста ВВП, что отображается в ухудшении прогнозов роста экономики Украины в 2019г.

3. Возобновление кредитования определено как одна из ключевых задач НБУ в соответствии со Стратегией и Программой действий на 2019 г. Снижение учетной ставки можно рассматривать как один из инструментов достижения поставленной задачи.

4. Монетарная база и денежная масса (+5,6% г/г в декабре 2018 г.) растут темпами меньшими, чем рост номинального ВВП (ожидается порядка 20% г/г). Денежный мультипликатор снизился до 2,93 в декабре (3,03 годом ранее). Макроэкономический прогноз НБУ содержит еще более сдержанное увеличение денежной базы и денежной массы в 2019 г. (+6,2% и 8,7% соответственно). В то же время номинальный рост ВВП прогнозируется на уровне 11,1% при относительно постоянной скорости денежного обращения. В результате происходит наращивание объема наличной гривны вне банков (+10,5% г/г в 2018 г.) для совершения расчетов. Снижение учетной ставки будет способствовать насыщению транзакционного спроса на деньги со стороны населения и организаций, возросшему вследствие роста экономики.

Ряд аргументов, которые свидетельствуют о преждевременности перехода к пониженной учетной ставке:

1. Несмотря на ощутимое снижение, инфляция (9,8%) все еще остается значительно выше целевого диапазона НБУ (5% ± 1пп), а ее возврат в указанный диапазоне самим же НБУ ожидается только в 1 кв. 2020 г.

2. В стратегии монетарной политики НБУ указывается, что одним из главных критериев успешности монетарной политики является «заякоренность» инфляционных ожиданий на уровне инфляционного таргета. Ожидания на уровне 11,9% также остаются существенно выше таргета.

3. Несколько преждевременно констатировать устойчивость наметившегося дезинфляционного тренда вследствие сохранения существенного фундаментального давления со стороны потребительского спроса. Так, ощутимому снижению инфляции в конце прошлого года (на ряду с жесткой и независимой монетарной политикой НБУ) способствовал ряд ситуативных факторов – снижение мировых цен на нефть, рекордный урожай зерновых (через канал валютного курса).

В то же время, на наш взгляд, фундаментальное давление со стороны факторов инфляции спроса остается повышенным вследствие:

• значительного роста зарплат как в номинальном (+20,5% г/г в декабре 2018 г.), так и в реальном (+9,7% г/г) выражениях;
• роста минимальной з/п с текущих 3723 до 4173 грн. с 01.01.2019 и актуализации пенсий и социальных трансфертов (бюджетом на 2019 г. предусмотрен рост расходов на социальную защиту и социальное обеспечение население на 32,1% г/г (+48,5 млрд грн); 
• усиления дефицита кадров как в результате развития экономики Украины, так и существенного оттока трудовых мигрантов (уровень безработицы в Украине в 3кв18 впервые с 2013г. снизился до 8%);
• значительных перечислений от трудовых мигрантов ($8,2 млрд или +11% г/г в 1-3 кв. 18);
• позитивных потребительских настроений (Индекс потребительских настроений (Gfk);
• динамичного роста потребительского кредитования (+34% г/г в ноябре 2018 г.).

Отметим, что Меморандумом про экономическую и финансовую политику Украины с МВФ закреплено дальнейшее повышение цены на газ на+15% с мая 2019 г. и +25% с января 2020 г.

4. Политика «дорогой гривны» оказывает благоприятное воздействие на укрепление обменного курса гривны, который, в свою очередь является одним из ключевых факторов ценовой динамики.

5. Сохранение высокой ключевой ставки должно сохранить наметившийся лишь в последнее время тренд роста ставок по депозитам физлиц, что должно послужить наращиванию склонности к сбережениям и несколько охладить потребительский спрос. Это благоприятно скажется на инфляции.

6. Снижение ставки может снизить приток депозитов в банковскую систему, что потенциально неблагоприятно скажется на формировании ресурсной базы для расширения кредитования экономики.

Выгодные вклады с программой «Бонус к депозитам»  

7. Высокий уровень реальных процентных ставок помогает поддерживать интерес нерезидентов к гривневым инструментам на фоне снижения интереса инвесторов к активам развивающихся стран. Приток инвестиций в валюте должен также обеспечить укрепление курса гривны.

8. Снижение ставки может привести к снижению ставок по потребительским кредитам, которые подогревают спрос населения и служат одним из проинфляционных факторов.

9. Несмотря на высокие ставки по кредитам, ограниченный доступ к банковским кредитам по-прежнему не рассматривается предприятиями как существенное ограничение для наращивания объемов производства. Об этом свидетельствуют результаты опроса деловых ожиданий предприятий от НБУ за 4 кв. 2018г. Спрос на кредиты остается высоким: часть респондентов, которые планируют брать кредиты составила 37,6% против 36,6% в 3 кв. 2018 года. На рост портфеля корпоративных кредитов рассчитывает 75% банков, опрошенных НБУ, 52% отмечает рост спроса корпораций на кредиты в 3 кв. 2018г.

10. Ситуация с запасами банковской ликвидности сезонно нормализовалась (57,9 млрд грн на корсчетах + 66,8 млрд грн инвестиций в депозитные сертификаты НБУ по состоянию на 28.01.2019), а новый дизайн монетарной политики позволит более эффективно удовлетворять потребности банков в краткосрочной ликвидности, что смягчит влияние ликвидной позиции на банковское кредитование и экономический рост. Это уменьшает необходимость снижения ключевой ставки.

11. Снижение ставки может оказаться преждевременным с учетом высокой неопределенности результатов предстоящих «двойных выборов».

12. Снижение ключевой ставки в условиях высоких инфляционных ожиданий, но в преддверии выборов может быть воспринято как популистское и обусловленное политическими факторами решение, отбрасывающее тень сомнения на независимость центрального банка и его приверженность политике инфляционного таргетирования.

13. Новый дизайн монетарной политики фактически разблокировал канал гривневой эмиссии для финансирования дефицита бюджета: деньги, полученные в виде рефинанса могут направляться на покупку ОВГЗ. На рациональность и умеренность аппетита правительства в год выборов уповать рискованно, минимальная з/п растет, пенсии нужно актуализировать… Дороговизна ресурса выступает сдерживающим фактором, но снижение учетной ставки удешевит ресурс, а значит повысит привлекательность подобных заимствований для правительства. Последствия неподкрепленной эмиссии вряд ли согласуются с целью снижения инфляции.

Таким образом, на наш взгляд, снижение учетной ставки может оказаться преждевременным в условиях высокого фундаментального давления проинфляционных факторов и неопределенности, связанной с предстоящими выборами. Напротив, нам кажется целесообразным сохранение учетной ставки на текущем уровне, который обеспечивает хрупкий баланс между целями НБУ по обеспечению ценовой стабильности и сохранению импульса экономического роста, что начинает давать свои позитивные плоды в виде макроэкономической стабилизации. Мы верим, что устойчивое экономическое развитие может быть основано только на фундаменте ценовой и финансовой стабильности в долгосрочном периоде.