Экономика остывает, инфляция растет: что делать инвестору

Что такое стагфляция

Стагфляция — это процесс, когда экономика замедляет рост на фоне высокого уровня безработицы и инфляции. Она не присуща слабой экономике: медленный рост и падение спроса предостерегают от инфляции.

Летом о стагфляции говорили много: темпы роста замедлились, инфляция оставалась устойчивой. Однако после того, как в ноябре в США было принято решение о сокращении темпов выкупа облигаций (тейперинг), стагфляция стала лишь одним из возможных тревожных сценариев, но далеко не главным опасением инвесторов на рынке.

Вместе с тем этот риск заслуживает отдельного внимания, так как многое зависит от того, какой будет структура инфляции и какие драйверы спроса и предложения будут доминировать в среднесрочной перспективе.

Катализаторы стагфляции

Прежде всего, это:

Слабые показатели рынка труда. Они побуждают инфляционный рост заработной платы для привлечения новых сотрудников на рабочие места.
Цены на сырье остаются высокими в долгосрочной перспективе.
Инфляционные ожидания растут и приводят к циклической инфляции.
Рост цен на энергоносители и налог на углекислый газ обозначают рост затрат.

Стоит ли опасаться стагфляции

Новый штамм Omicron может вызвать волну ограничений, закрытие заводов или границ. Однако, пока рынки не отражают развитие подобного сценария. На это есть несколько причин:

Высокий уровень вакцинации в Азии увеличивает мобильность, производство во Вьетнаме и Таиланде налаживается.
Восстановление автопрома, который значительно снизил объемы производства в Японии, Корее и других странах.
Потребители тратят больше за счет остаточных сбережений (Рис. 1).
Высокие цены не ограничивают производство. Во время контрциклической инфляции рост цен негативно влияет на производственную активность. Сейчас индекс цен ISM растет, но активность остается прежней (Рис. 2).

Тем не менее, факторы, которые могли бы спровоцировать стагфляцию присутствуют:

Слабый рынок труда и циклические процессы после выхода из кризиса.
В своих прогнозах экономисты ссылаются на первый за полгода рост объемов запасов товаров в октябре, однако он больше связан с праздничным сезоном и не говорит об устойчивом восстановлении.
Сектор услуг улучшился в октябре, однако правительства начинают вводить новые ограничения в связи с Omicron (Италия, Австрия).
Если положительная корреляция между доходностью акций и облигаций будет сохраняться в течение длительного времени, портфели инвесторов станут более рисковыми (Рис. 3).

Чтобы понять реальна ли стагфляция, рассмотрим ее основные компоненты — инфляцию, экономический рост и рынок труда.

Инфляция выше целевых уровней наблюдается практически во всех развитых экономиках (за исключением Японии). Растущая производственная инфляция (PPI) в Китае усилила опасения по поводу стагфляции. Дело еще и в том, что Китай является основных мировым экспортером с долей рынка около 15%. UBS отмечает, что через три-шесть месяцев страны-импортеры начинают наблюдать влияние PPI Китая на потребительской инфляции своей страны.

Тенденция подтверждается: Дж. Пауэлл, глава ФРС в США, уже не считает инфляцию временной, а отмечает ее влияние на широкую группу товаров и услуг. Проблемы с поставками, рекордный импорт в США (в том числе из Китая) и чеки на помощь способствовали росту.

Кроме того, правительство Китая намерено сместить фокус на «стабильность роста», включая первое снижение кредитной ставки и сокращение резервных норм для банков (освободили $189 млрд). Решение может привести к ускорению инфляции, как в Китае, так и в других странах.

Экономический рост является менее определенным из-за политического риска. Неверное понимание динамики инфляции приводит к несвоевременному ужесточению условий. 15 декабря ФРС приняла решение ускорить темпы выкупа облигаций вдвое, чтобы закончить программу в марте и, возможно, приступить к поднятию ставок.

Однако нельзя использовать те же инструменты для борьбы с инфляцией и замедлением экономического роста. Например, при более высоких процентных ставках сокращается спрос на недвижимость, поскольку ипотеки становятся слишком дорогими для потребителей.

Ужесточение политики может помочь экономике, но только если к тому времени занятость, доходы и расходы улучшаться. Здесь в игру вступает Omicron, влияние которого на производство и рынок труда неоднозначно. Некоторые инвестиционные дома незначительно пересмотрели прогнозы роста ВВП США на 2022 год из-за штамма (Рис. 4).

Долгосрочная нехватка работников в экономике вызвана не только коронавирусом, а и низкой рождаемостью, выходом на пенсию бэби бумеров, растущим социальным обеспечением, неработающей иммиграционной системой.

51% малого бизнеса не может заполнить открытые вакансии, а уровень участия в рабочей силе США находится на уровне 61,8%, на 1,6% ниже февраля 2020. Производство ограничивается, а импортные товары неделями ожидают разгрузки, потому что не хватает грузчиков и водителей грузовиков.

Что делать инвестору в случае стагфляции

Стагфляционные покупки финансовых активов уменьшились, но продолжают показывать динамику выше рынка (Рис. 5).

Рассмотрим, что инвестор может ожидать с наступлением стагфляции (Рис. 6).

Стагфляция приводит к снижению стоимости акций и повышению доходности облигаций из-за роста инфляционных ожиданий.
Рост инфляции может даже спровоцировать краткосрочный переток капитала на рынок облигаций. Поскольку реальная доходность (с учетом инфляции) ниже номинальной, а часто достигает и отрицательных значений, инвесторы вернутся на рынок акций (Рис. 7).
Реальные активы в выигрыше по сравнению с номинальными. Поэтому недвижимость является хорошим защитным инструментом против стагфляции.
Сильная позиция: энергетические, сырьевые, финансовые и страховые компании.
Слабая позиция: компании из сектора коммунальных услуг и потребительских товаров; компании с низкой капитализацией (small cap) и развивающихся рынков, поскольку их маржа крайне мала, а денежных потоков недостаточно, чтобы устоять на слабом рынке. Например, инвестор может купить put-опцион на такие активы, который будет хеджем против стагфляции.
Технологические компании, если будут показывать улучшение маржинальных показателей, не будут подвержены сильному негативному влиянию. Обращать внимание следует на недооцененные компании с низким мультипликаторами относительно индустрии и сильными драйверами роста.

Выводы

Подводя итог, стагфляция является потенциальным риском, с которым может столкнуться глобальная экономика в 2022 году.

Шок на стороне предложения, который ограничивает выпуск продукции и угрожает подорвать спрос, представляет собой первый серьезный тест на устойчивость монетарных политик.

2022 год покажет, способна ли экономика восстановиться без эффекта сравнительной базы и монетарной поддержки.