По индексу Биг Мака доллар должен стоить 10,95 грн. Но так ли это на самом деле

Проблема индекса Биг Мака

Если посмотреть на всю историю значений индекса Биг Мака для Украины, то может показаться, что гривна всегда была недооцененной валютой.

Это означает, что валютный курс, а с ним торговый баланс, инвестиции, сбережения, последние 15 лет находились далеко от равновесных значений. Это очень маловероятно. Более того, восстановление равновесия по индексу Биг Мака означало бы стремительное укрепление национальной валюты. Что также маловероятно, так как требует экстремально больших сдвигов в структуре платежного баланса. А также потому, что это имеет катастрофические последствия для украинских экспортеров (из-за проблем с ценовой конкурентоспособностью), для правительства (из-за снижения налогов с импорта) и НБУ (из-за проблем с достижением таргета по инфляции).

Иначе говоря, белее крепкая гривна не согласуется именно с фундаментальными характеристиками экономики страны. И одна из проблем индекса Биг Мака — то, что он не учитывает эти характеристики.

В то же время есть и другие подходы для определения, является ли валюта недооцененной, учитывающие динамику фундаментальных экономических факторов. Один из них — оценка «равновесного» валютного курса.

В центре внимания — реальный эффективный обменный курс

Курс валют в отделениях банков или в обменных пунктах является номинальным курсом. Граждане уделяют ему большое внимание из-за длительного периода фиксированного обменного курса и опыта крупных девальваций. Однако, будучи показателем номинальным, этот обменный курс лишь частично отражает такие важные экономические показатели, как потенциальная доходность инвестиций, ценовая конкурентоспособность украинских товаров на внешний рынки.

Зато реальный эффективный обменный курс гривны или РЭОК — это индекс, учитывающий как номинальные обменные курсы гривни относительно валют стран — основных торговых партнеров, так и соотношение уровней цен в соответствующих странах. Итак, ревальвация (укрепление) РЭОК может происходить из-за ревальвации номинального обменного курса и/или из-за инфляции, если она выше, чем в торговых партнеров.

Заметим, что РЭОК включает в себя весь информационный контент, и номинальный обменный курс, однако дополняет этот показатель балансом инфляций. Это делает РЭОК гораздо информативнее по ценовой конкурентоспособности экспортеров на мировых рынках.

Риски переоценки или недооценки РЭОК?

Когда этот индекс находится выше своего равновесного значения, происходит его переоценка. Она или свидетельствует, что номинальный обменный курс излишне укрепился, либо инфляция внутри страны аномально повысилась. Та же логика актуальна для определения недооценки РЭОК.

Длительные периоды значительной переоценки РЭОК свидетельствуют, что экспортеры теряют ценовую конкурентоспособность на внешних рынках. В сочетании с режимом фиксированного номинального валютного курса (от которого Украина отказалась в 2014 году) это также приводит к недооценке валютных рисков в финансовом секторе.

Зато долговременная недооценка РЭОК приводит к установлению неоправданно высоких цен на импорт. Это отражается на повышении потерь как предприятий, использующих импортные товары в производстве, так и домохозяйств, потребляющих импортные товары. Отрицательным моментом длительной недооценки РЭОК является также и то, что такие «тепличные условия» ведения бизнеса не стимулируют предпринимателей к повышению производительности для улучшения конкурентоспособности.

Отдельная особенность РЭОК — то, что он постоянно тяготеет к определенному равновесному тренду. Например, при резкой девальвации номинального курса выгоды для экспортеров со временем исчезают на фоне ускорения инфляции из-за эффектов переноса обменного курса.

Длительные отклонения от равновесного значения возникают при наличии так называемых жесткостей в экономике — режим фиксированного валютного курса, административное регулирование цен, достижение нулевого предела процентной ставки центрального банка и тому подобное. Долгосрочное отклонение от тренда способствует накоплению дисбалансов в экономике, которые часто ликвидируются с наступлением экономических кризисов.

В отличие от длительных, краткосрочные отклонения РЭОК является нормальным явлением, которое быстро ликвидируется в условиях рыночной экономики с плавающим валютным курсом.

Читайте также: Что будет с ценами осенью

Каков равновесный РЭОК для Украины

Уровень РЭОК, соответствующий динамике фундаментальных факторов, его определяющих, — равновесный. Его можно оценить, в частности, с помощью подхода «Behavioral effective exchange rate», короче —BEER. Подход предполагает построение эконометрических моделей, направления оценивают долгосрочные связи между РЭОК и соответствующими фундаментальными факторами. Среди них:

Чистые внешние активы. Их снижение свидетельствует о расширении дебиторской задолженности экономики, что должно быть компенсировано улучшенным торговым балансом. Это, в свою очередь, требует девальвации РЭОК.
Степень открытости экономики. При большем вовлечении экономики в международную торговлю, растет уровень конкуренции, из-за чего снижаются цены на экспортные товары. Как следствие, внутренняя инфляция снижается, а РЭОК — девальвирует.
Условия торговли сырьевыми товарами. Высокий индекс условий торговли может влиять на увеличение притока валюты в экономику страны и появление эффекта реального дохода. Первое приводит к укреплению номинального валютного курса, второе — стимулирует инфляцию, что приводит к реальной ревальвации.
Разница в производительности труда с торговыми партнерами. Конкуренция с продуктивными международными производителями повышает производительность внутренних производителей товаров, торгуемых на международных рынках. Повышение производительности ведет к росту заработных плат в соответствующих отраслях. Учитывая конкуренцию на рынке труда, зарплаты в других секторах экономики, не участвующих в международной торговле (сфера услуг) также повышается, тогда как их производительность остается неизменной. Это приводит к инфляции, которая выше, чем у торговых партнеров, и соответственно — к ревальвации РЭОК (Эффект Баласса-Самуэльсона).
Фискальная политика. Более мягкая, чем у торговых партнеров фискальная политика, стимулирует дополнительный спрос повышает инфляцию и способствует реальной ревальвации.

Оценка РЭОК с использованием BEER-подхода свидетельствует, что с середины 2015-го до начала 2019 года, а также в конце 2020-го РЭОК находился возле своего равновесного значения.

С высокой вероятностью РЭОК Украины был переоцененным в трех периодах: с VI квартала 2007 года до III квартала 2008 года (максимальное отклонение 13,5%), с VI квартала 2011 года до I квартала 2014 (13,2%), а также с второго квартала 2019 до I квартала 2020 года (10,4%). Все три эпизода значительной переоценки РЭОК заканчивались кризисами, которые, что важно, имели совершенно разные причины и природу. Кризис 2008—2009 годов имел чисто экономическую природу, тогда как кризисы 2014−2015 и 2020 были скорее экзогенными — к первому привела аннексия Крыма и военная агрессия России на Востоке Украины, а ко второму — пандемия COVID-19.

Роль отдельных фундаментальных факторов в изменении равновесного уровня РЭОК

Фискальная политика была очень жесткой после 2013 года, в частности из-за фискальной консолидации в условиях экономического и политического кризиса тех лет. Снижение бюджетных расходов сдерживало ускорение инфляции и соответственно — укрепление РЭОК.

Негативный вклад относительной производительности постепенно уменьшается и отражает тот факт, что после структурного шока 2014 года экономика Украины восстанавливается. Стабилизация производительности в отношении основных торговых партнеров в 2019 году привела к уменьшению девальвационного давления на равновесный РЭОК. В 2020 году вклад относительной производительности в равновесный РЭОК был положительным, но очень незначительным.

Долгосрочные тенденции условий торговли сырьевыми товарами были неблагоприятными для Украины на протяжении большинства периодов выборки данных (2003−2020 гг.). Это вызывало девальвационное давление на равновесный РЭОК. Однако положительная динамика цен на товарных рынках наблюдалась в последние годы, привела к укреплению равновесного уровня РЭОК, хотя и незначительно. В то же время относительная открытость экономики не продемонстрировала статистическую значимость как долгосрочного фактора изменения равновесного уровня РЭОК.

Важный вывод — то, что с переходом к режиму плавающего валютного курса в 2014 году отклонения РЭОК от равновесных значений сильно сократились. Это снизило вероятность возникновения дисбалансов, описанных выше.

Так является ли гривня сегодня недооцененной валютой? С точки зрения фундаментальных характеристик экономики — нет. Напротив, в последние годы РЭОК в основном находился возле своего равновесного значения.