О ценах
Как удалось замедлить инфляцию
Контролируемая инфляция, которая по итогам года оказалась ниже прогноза в 30%, достигнута благодаря комплексу мер. Это далеко не только учетная ставка. Это, во-первых, фиксация обменного курса. Потому что, если бы НБУ не зафиксировал курс, инфляция была бы выше.
Сейчас основной сдерживающий фактор для инфляции — это фиксация обменного курса. Для того, чтобы поддерживать эту фиксацию обменного курса, для того, чтобы не происходило исчерпание международных резервов, гривна должна быть привлекательной. То есть у вкладчиков должна быть уверенность в том, что ставка по депозитам хотя бы частично защитит их средства от инфляции. Следовательно, в контексте устойчивости валютного рынка и фиксированного обменного курса учетная ставка 25% помогла. Конечно, дискуссия, что что-то можно было сделать иначе, всегда актуальная, но на данный момент — результат на табло.
Во-вторых — вспомогательный инструмент для поддержания устойчивости валютного рынка — ограничение спроса на валюту и, соответственно, давления на международные резервы. Речь идет о комплексе нестандартных мер в виде покупки валюты под депозит, специального депозита для хеджирования от изменения официального курса, а также о валютных ограничениях, которые калибровались в течение прошлого года.
Когда говорят, что в повышении учетной ставки или других предпринятых НБУ действиях не было смысла, потому что все равно инфляция остается контролируемой и не является рекордной, даже по сравнению с другими странами, — это не так. У нас такая ситуация именно потому, что все эти меры были осуществлены.
Что касается перспектив: мы сейчас не находимся в режиме классического инфляционного таргетирования, при котором учетная ставка — это основной инструмент управления инфляцией. Сейчас это вспомогательный инструмент для обеспечения устойчивости курсового режима, для снижения давления на международные резервы и уменьшения спроса на валюту за счет большей привлекательности гривны.
В то же время, как сейчас, так и при инфляционном таргетировании, определяя уровень учетной ставки, мы должны смотреть на перспективу, то есть на ожидания и на прогноз инфляции. Ожидания сейчас, несмотря на все вызовы войны, ниже учетной ставки. Относительно прогнозов: у нас будет определенное ускорение инфляции в ближайшие месяцы, но уже со второго квартала она начнет постепенно снижаться и станет ниже учетной ставки.
Текущий уровень инфляции — это очень неплохой результат, учитывая, что у нас вообще глобально высокая инфляция, и многие страны бьют инфляционные рекорды. В то же время, конечно, мы не отказываемся от своей инфляционной цели в 5%.
Читайте также: Новые ставки по депозитам и лимиты по картам: банки предложат клиентам в 2023 году
Как взять под контроль инфляцию во время войны
Мы изучали очень подробно вопросы работы центробанков в условиях войны, и благодаря чему некоторым из них удавалось сохранить контроль над инфляцией. Это очень исключительные случаи, и каждый из них уникальный, ведь все войны проходят по-разному.
В целом, мировой опыт свидетельствует, что фиксированный обменный курс приносит свои результаты на этом этапе, и очень важно, чтобы у центробанка были ресурсы для его поддержки, — а именно достаточный объем международных резервов. Нам в этом помогли наши международные партнеры, предоставляя финансирование.
Второй действенный инструмент — это ограничение объемов монетизации. Мы видели прямую связь между монетизацией дефицита госбюджета Национальным банком и давлением на валютном рынке. Давление на валютном рынке в наших условиях — это непосредственный фактор для роста цен. Поэтому то, что удалось поддерживать фиксацию обменного курса, надлежащий объем международных валютных резервов, и ограничить объемы эмиссионного финансирования, и повысить учетную ставку — это ингредиенты, которые позволили даже в условиях полномасштабной войны сохранить контролируемость инфляции.
Читайте также: К чему привело повышение учетной ставки до 25% и что будет дальше
О курсе гривны
Почему НБУ и дальше будет держать фиксированный курс
В сегодняшних условиях фиксированный валютный курс пока эффективнее, нежели возврат к инфляционному таргетированию. Как у фиксированного, так и у плавающего обменного курса, который является одной из основных предпосылок инфляционного таргетирования, есть свои преимущества и недостатки.
На текущем этапе преимуществ от фиксации обменного курса больше, чем недостатков.
Во-первых, фиксированный курс является якорем для стабилизации ожиданий. Сейчас трудно найти ему альтернативу, поскольку, несмотря на то, что инфляция контролируемая, она все еще высокая, и мы еще не перешли к траектории ее снижения.
Во-вторых, основное преимущество плавающего курса — он позволяет экономике быстрее адаптироваться к шокам. То есть когда растет спрос на валюту, курс девальвирует, соответственно, спрос на валюту определенным образом гасится. Если есть определенное ревальвационное давление, это также ограничивает инфляцию, и центробанку легче стабилизировать экономику.
Но у нас сегодня у валютного рынка очень мало мощности для нахождения равновесия, поскольку спрос на валюту значительный. Это связано, в том числе, и с существенным дефицитом госбюджета, который объективно в этих условиях должен быть. Поэтому в текущих условиях у фиксации курса больше преимуществ, учитывая, что она позволяет сохранять ситуацию контролируемой.
Когда Нацбанк отпустит гривну
Одно из преимуществ плавающего курса состоит в том, что он позволяет не накапливать дисбалансы в экономике. Пока мы не видим каких-либо значительных дисбалансов, связанных именно с фиксацией обменного курса. Но важно не упустить тот момент, когда ситуация развернется, и от фиксации обменного курса будет больше недостатков, чем преимуществ, а дисбалансы начнут накапливаться.
Момент возврата к плавающему курсу связан не столько с какими-либо календарными датами, сколько с предпосылками. Это произойдет тогда, когда у валютного рынка будет больше возможностей для самосбалансирования и поиска равновесия, когда будет альтернативный якорь для стабилизации ожиданий. До полномасштабного вторжения эту роль играла инфляция.
На валютный рынок влияет множество факторов и событий, поэтому очень трудно спрогнозировать момент, когда произойдет переход от фиксированного к плавающему обменному курсу. Тем более, что, вероятнее всего, это будет происходить постепенно.
Откуда у банков так много денег и как НБУ решает эту проблему
Сейчас экономика функционирует в совсем других пределах, чем раньше.
Значительная часть расходов по растущему бюджетному дефициту финансируется за счет либо монетизации Национальным банком, либо международной финансовой помощи. То есть за счет средств, которых в экономике не было.
Далее эти средства попадают в виде выплат на счета юридических и физических лиц. Учитывая, что у нас двухуровневая банковская система, эти средства появляются в двух местах. Во-первых, это текущие счета физических и юридических лиц. Во-вторых, это счета банков в НБУ. Как следствие, у нас профицит ликвидности банковской системы, сформировавшийся из-за поступления новых средств в экономику.
Давайте посмотрим, по каким причинам в таких условиях эта ликвидность могла бы не возникнуть. Первая — если бы у граждан не было доверия к банковской системе и они держали бы преимущественно наличные деньги.
Вторая — если бы не было доверия к гривне. Тогда бы эти средства полностью поступали на валютный рынок, и за счет продажи валюты Нацбанком с целью сбалансирования рынка эта ликвидность просто извлекалась бы через валютные интервенции. Это истощало бы международные резервы. Оба эти случая были бы крайне нежелательными, и потому очень хорошо, что их удалось избежать.
Но является ли вообще такой профицит ликвидности проблемой? — Да, ведь это мешает трансмиссии. Есть госбанки, через которые проходят эти выплаты. Из-за того, что у них постоянно есть средства на текущих счетах, у них нет стимулов увеличивать срочные депозиты.
Соответственно, ситуация с ликвидностью их мало волнует, поскольку у них ее избыток. Это проблема для монетарной трансмиссии, но она не стала для нас сюрпризом. Мы учитывали это, повышая ставку в июне, и разработали дополнительные меры, чтобы задействовать их, когда это будет необходимо.
Сейчас НБУ делает шаги, чтобы решить эту проблему. Повышение обязательных резервов по текущим счетам будет стимулировать банки привлекать именно срочные депозиты, поскольку по ним нормативы не увеличились. Это также будет определенным образом связывать этот избыточный профицит ликвидности.
Если вернуться к ситуации до февраля прошлого года, то основной объем сделок НБУ проводил именно по двухнедельным депозитным сертификатам. Когда началось полномасштабное вторжение, потребовалась минимизировать риски для ликвидности банковской системы, и, соответственно, Национальный банк оставил лишь операции с депозитными сертификатами овернайт.
Но, как правило, дизайн монетарной политики центробанков исходит из того, что основные операции должны быть более срочными. Это увеличивает заинтересованность банков в прогнозировании своей ликвидности и оживляет межбанковский кредитный рынок. Таким образом, банки больше конкурируют за вкладчиков.
НБУ не будет пассивно наблюдать за ситуацией. НБУ может использовать свои инструменты, чтобы связывать растущую часть свободной ликвидности в банковской системе. В частности, нельзя исключать дальнейшее повышение обязательных резервов. Этот инструмент достаточно действенный.
Что касается послевоенного восстановления, то здесь несколько моментов. Во-первых, у нас еще нет четкой информации о дизайне так называемого «Плана Маршалла»: ни о том, какие секторы будут финансироваться, ни о масштабах финансирования. Но, в зависимости от того, каким будет приток этих инвестиций в экономику Украины и через какие каналы он будет происходить, и будет формироваться определенный дизайн.
В любом случае, дизайн монетарной политики должен складываться таким образом, чтобы позволять НБУ активно влиять на процентные ставки. Если мы говорим о каких-то механических шагах по отмене операций НБУ с депозитными сертификатами, то это, очевидно, не то, что повышает возможности управления процентными ставками в экономике. Поэтому варианты могут быть разными, но они должны увеличивать, а не снижать способность НБУ управлять процессами в экономике.
Читайте также: Минфин обкатал новые ОВГЗ: как изменится рынок гособлигаций
О депозитных ставках
Благодаря действиям НБУ мы видим разворот тренда на снижение доли срочных депозитов банков. Она уже понемногу начинает расти. Если построить график, где одна ось — это изменение срочных средств, а другая — изменение ставок по срочным депозитам, то окажется, что законы экономики продолжают действовать. Чем выше ставка — тем больше срочных средств привлекает банк.
Просто у нас в необычном положении оказались определенные банки, через которые проходят большинство выплат, и для них это не стимул. В то же время, у других банков есть существенные изменения в процентных ставках, но о достижении цели пока говорить рано.
Что касается расширения банковских инструментов заимствований, в том числе с привязкой к инфляции, то это интересный инструмент. Если бы он обращался на рынке, то, исходя из его котировок, можно было бы вычислять действительно ожидаемую инфляцию: не по опросам, а насколько реально люди готовы рискнуть своими деньгами, веря в определенный уровень инфляции.
Но это вопрос на значительную перспективу. Чтобы были такие депозиты под инфляцию, должны быть и определенные активы, которые индексированы на инфляцию. Этот инструмент развивать сложно, но, по моему мнению, развивать стоит.
Об ожиданиях на 2023 год
Исходя из того, что к концу 2022 года у нас была лучшая ситуация (чем прогнозировали), можно было бы ожидать и более благоприятного прогноза на 2023 год. Финальные цифры будут в скором времени — мы представим самый свежий прогноз 26 января.
Но я не соглашаюсь, что большинство инфляционных прогнозов выше прогнозов Национального банка. Действительно, есть более высокие, в частности, таков был правительственный прогноз. Но прогнозы большинства финансовых аналитиков были ниже, чем у НБУ. Такой разброс прогнозов лишь подтверждает, что у нас сейчас очень существенная неопределенность, и предположения, которые закладываются в эти прогнозы, очень разные.
В коммуникациях по монетарной политике мы старались быть максимально прозрачными и оставаться проактивными: действовать на опережение и доносить всю информацию, на которой базировались соответствующие решения.
Несмотря на все вызовы, полномасштабную войну, мы все равно обнародовали Инфляционный отчет с прогнозами уже в июле, сделав небольшую паузу в апреле, когда выходили с более мелкими коммуникациями. И как показала практика, прогнозы на этот год были достаточно неплохими, учитывая тот разброс вероятностей, который у нас был.
Если говорить о решениях по повышению учетной ставки до 25%, то действительно центральные банки пытаются в своей монетарной политике избегать сюрпризов. Но в отдельных случаях, когда мы говорим о столь значительных сдвигах, сюрпризов избежать невозможно. Уж приходится с этим фактом мириться, это неотъемлемая составляющая нашей жизни, учитывая, что мы живем в экстраординарных условиях.