$50 млрд под гарантии дохода от росактивов поддержат экономику

Пакет финансовой помощи стран G7 на сумму $50 млрд, гарантированный доходами от замороженных российских суверенных активов (Extraordinary Revenue Acceleration, ERA) позволит обеспечить устойчивость экономики Украины в 2025 году и продолжать сопротивление захватчику даже при уменьшении военной помощи партнерами.

Хотя параметры, график выплат и условия взносов стран G7 еще будут согласовываться, из имеющейся информации известно, что Украина сможет получить доступ к финансовым ресурсам из пакета уже в конце текущего года, и будет иметь возможность использовать средства как на экономические, так и военные расходы.

Из чего состоит сумма

Следовательно, правительство может рассчитывать на $38 млрд. внешнего финансирования дефицита бюджета в 2025 году, на уровне с текущим годом. Из этой суммы:

  • 12,5 млрд евро (около $14 млрд) поступят из ранее утвержденной 4-летней программы поддержки от ЕС Ukraine Facility,
  • $2,7 млрд — от МВФ в рамках программы EFF,
  • около $21 млрд — можно будет получить из пакета ERA.

Важно, что финансирование в рамках ERA будет погашаться за счет доходов, генерируемых замороженными российскими суверенными активами, в первую очередь активами на сумму 190 млрд евро, замороженных в глобальном депозитарии Euroclear с головным офисом в Бельгии.

Эти поступления не будут создавать дополнительно долговой нагрузки для Украины, хотя формально могут учитываться как кредит.

Военный аспект

Также у Украины будет дополнительный финансовый ресурс для закупки оружия, что может стать важнейшим фактором в случае снижения или остановки военной помощи Штатами после президентских выборов.

В более позитивном сценарии продолжения военной помощи от США правительство сможет направить дополнительные средства на развитие внутреннего ВПК, которое должно стать для руководства страны стратегически приоритетным направлением и создать запас ликвидности на 2026 год.

Предыдущие итоги 2024 года

Темпы роста экономики не изменятся

Развитие экономики в текущем году в целом отвечало нашему майскому прогнозу. В частности, согласно нашим ожиданиям, негативное влияние на экономическую активность, вызванное дефицитом электроэнергии и рабочей силы, было в значительной степени компенсировано положительным влиянием от возобновления экспорта портами Черного моря. Мы подтверждаем наш прогноз темпов роста экономики на уровне около 4,0% г/г в 2024 году (после 5,3% в 2023 году).

Потребительская инфляция ускорится

Рост цен на электроэнергию на фоне продолжающегося роста зарплат привел к восстановлению фундаментального давления на потребительские цены. Поэтому потребительская инфляция в последние месяцы была выше, чем мы прогнозировали, хотя разворот динамики после рекордно низких показателей в апреле-мае (около 3% г/г) был предсказуем.

Пока мы ожидаем, что к концу 2024 года потребительская инфляция ускорится до 9,2% р/с (предыдущий прогноз 7,6%). В то же время, недавняя стабилизация валютного курса гривни к доллару США после периода управляемой девальвации соответствовала нашим ожиданиям и прогнозу 42 грн/долл на конец 2024 года.

Темпы накопления госдолга замедляются

Восстановление экономики вместе с фискальными мерами, введенными в прошлом году (налог на сверхприбыли банков, возобновление налогообложения топлива), и умеренным подходом к расходам помогли несколько снизить дефицит бюджета в этом году, хотя он остается очень высоким из-за бремени военных расходов.

По нашим расчетам, за 9 месяцев 2024 дефицит бюджета сектора общего управления (включает бюджеты всех уровней и фонды социального страхования) сократился на $4 млрд р/с до $26 млрд.

С учетом текущей положительной динамики, а также благодаря влиянию недавнего повышения ставки военного сбора и осмотрительному подходу к расходам, по результатам года дефицит бюджета может сократиться до $41 млрд (22% от ВВП) с $47 млрд в прошлом году.

Сокращение бюджетного дефицита и недавняя реструктуризация суверенных еврооблигаций будет способствовать замедлению темпов накопления долга. Мы ожидаем, что в 2024 году государственный и гарантированный долг увеличится на 12% г/г до $163 млрд (после 30% роста в 2023 году), однако показатель долг/ВВП вырастет до рекордных 90%.

Основные предположения базового сценария на 2025 год

Нашим основным предположением в базовом прогнозном сценарии остается продолжение военных действий в 2025 году, сопровождающееся дефицитом электроэнергии и рабочей силы.

Предполагая, что внутреннее производство электроэнергии сохранится на уровне августа-сентября благодаря усилению ПВО и ремонтам, учитывая ожидаемое увеличение импортных мощностей, мы оцениваем, что дефицит электроэнергии зимой будет относительно умеренным и составит около 15% спроса (на уровне июля 2024 года) и снизится до 6−8% в 2−3 кв. 2025 года.

В то же время дисбалансы на рынке труда будут оставаться значительными на фоне мобилизации в Вооруженные силы и будут и дальше подталкивать зарплату вверх.

Драйверы экономического роста: фокус на ВПК

В таких условиях появится потребность в новых драйверах экономического роста, ведь влияние ключевых факторов, способствовавших восстановлению экономики в 2023—2024 годах (приспособление к условиям войны и открытие морских портов для экспорта) исчерпывается.

Мы считаем, что развитие оборонной промышленности, поддерживаемое финансированием из пакета ERA, может придать новый импульс экономике в следующем году. По оценкам чиновников, украинский ВПК способен производить продукцию на сумму $20 млрд в год, тогда как в этом году правительство смогло профинансировать закупки только на $6 млрд из-за ограничения финансирования.

По нашим приблизительным оценкам, оборонный сектор может добавить 1−2 п.п. к росту ВВП в следующем году по сравнению с 0,4 п.п. в 2023 году, при существенном увеличении финансирования.

Мы прогнозируем, что реальный ВВП в 2025 г. вырастет на 3,0% г/г благодаря постепенному восстановлению внутреннего потребления и развитию ВПК, но дефицит электроэнергии и рабочей силы продолжат сдерживать рост.

Дополнительную поддержку экономическому росту может оказать возобновление банковского кредитования и масштабирование программ страхования военных рисков. Однако эти два фактора вряд ли будут вносить большой вклад, учитывая их медленную динамику до сих пор.

Инфляция «уменьшится», гривна будет медленно слабеть

Нацбанк продолжает нормализовать свою монетарную и валютно-курсовую политику, постепенно возвращая ее к основам мирного времени, но с учетом диспропорций в экономике и рисков, вызванных войной. НБУ фактически вернулся в режим инфляционного таргетирования с целью 5%, и его подход к управлению валютным курсом будет подчинен достижению инфляционной цели.

Мы ожидаем, что фундаментальное инфляционное давление постепенно будет стихать благодаря стабилизации цен на электроэнергию для промышленных потребителей. Однако показатель потребительской инфляции достигнет пиковых значений на уровне 11% г/г только в апреле-мае 2025 года из-за низкой базы сравнения в сегменте сырых пищевых продуктов и снизится до 6,3% г/г до конца года.

Таким образом, мы ожидаем, что НБУ будет удерживать ключевую ставку на текущем уровне 13% и поддерживать стабильность курса, пока потребительская инфляция будет двигаться вверх.

Ожидая, что Нацбанк начнет ослаблять монетарную политику во второй половине 2025 года, в частности, за счет возвращения к практике управляемой девальвации гривны, мы прогнозируем ослабление курса до 45 грн/долл США до конца 2025 года (-6,6% р/с) и оцениваем среднегодовой курс на уровне 43 грн/долл. США.

Госдолг будет сокращаться

По нашим оценкам, недавние налоговые изменения принесут около $3,1 млрд дополнительных поступлений в бюджет в 2025 году.

Это позволит несколько увеличить военные расходы до $58 млрд (т.е. примерно на $2 млрд) и незначительно сократить дефицит бюджета до $39 млрд при условии, что рост невоенных расходов будет ограничен (мы не включаем дополнительное финансирование ВПК из пакета ERA в показатели бюджета, поскольку он не будет влиять на состояние государственных финансов).

Хотя дефицит бюджета останется значительным (около 19% ВВП) структура его финансирования благодаря ERA существенно сместится в пользу безвозвратных средств, что будет способствовать стабилизации показателя долг/ВВП на уровне около 91% после трех лет роста.

Какие основные риски

Как и прежде, ключевые риски для украинской экономики связаны с войной, в частности, с более существенным повреждением критической инфраструктуры: генерирующих и распределительных электроэнергетических мощностей, газовых активов, портов Черного моря.

Также продвижение российской армии в Донецкой области ставит под угрозу работу ключевого актива по добыче коксующихся углей. Однако мы оцениваем, что потенциальная потеря этих производственных мощностей будет иметь ограниченное негативное влияние на экономику.

Другие менее существенные риски связаны с погодными условиями, которые будут влиять на дефицит электроэнергии и урожаи с/х культур, колебаниями курса пары доллар/евро, поскольку украинская экономика постепенно переориентируется на евро и динамикой цен на основных товарных рынках ЕС и мира (зерновые), руда, металлы, нефть, газ и электроэнергия)

Кроме того, качество и доступность официальных макроэкономических данных остается хуже, чем до войны, что существенно снижает точность прогнозов.

Альтернативный сценарий на 2025 год

Выборы в США и окончание войны

Поскольку результаты выборов в США могут оказать существенное влияние на геополитическую расстановку сил, растет вероятность сценария, в котором интенсивность боевых действий существенно снизится или прекратится, по крайней мере, временно.

С целью моделирования развития экономики при таком сценарии, мы предполагаем, что боевые действия приостановятся в конце 2024 года или начале 2025 года, однако без формального подписания мирового соглашения риск повторной эскалации будет оставаться высоким.

Сокращение военных расходов

В таких предположениях Украина сможет сократить численность сил обороны и военные расходы, однако о возвращении к довоенным показателям речь не идет, ведь страна будет вынуждена поддерживать высокую боевую готовность и аккумулировать оружие на случай повторной эскалации.

Опираясь на опыт других стран, функционирующих в условиях угрозы военного вторжения, таких как Израиль и Тайвань, мы оцениваем, что численность сил обороны может снизиться примерно до 700 тыс. человек или 2,2% от существующего населения, а расходы на оборону сократиться почти в два раза по сравнению с базовым сценарием до $30 млрд. или 15% от ВВП.

Перераспределение средств на социальные расходы

В то же время, благодаря пакету ERA правительство не будет иметь существенных финансовых ограничений и сможет увеличить невоенные расходы, в том числе социальные и капитальные.

Однако мы считаем, что рост невоенных расходов в 2025 году будет умеренным, частично из-за ограниченной способности внедрять крупные проекты восстановления в течение короткого срока, частично из-за требований МВФ, который будет настаивать на взвешенной фискальной политике.

Сокращение бюджетного дефицита и ускорение роста экономики

Таким образом, мы оцениваем, что дефицит бюджета в альтернативном сценарии сократится до 12−15% ВВП ($25−30 млрд), а показатель долга/ВВП снизится до 85−88%.

Мы считаем, что темпы роста экономики могут ускориться на 5−7% г/г в 2025 году, в первую очередь за счет улучшения потребительских настроений, частичного возвращения вынужденных мигрантов и активизации инвестиций, тогда как возобновление экспорта будет незначительным из-за потери производительных активов (в первую очередь в металлургии и с/х).

Кадровый дефицит не исчезнет

Опираясь на результат последних опросов, мы оцениваем, что 1,0−1,4 млн. вынужденных переселенцев могут вернуться в Украину в 2025 году при условии затухания боевых действий и прекращения ракетно/дроновых атак.

Однако ввиду демографической структуры вынужденных переселенцев за рубежом только 0,3−0,4 млн станут участниками рынка труда.

Дефицит рабочей силы останется существенным и вместе с фактическим сворачиванием фискального стимула будет ограничивать темпы экономического восстановления.

Читайте также: Повышение налогов и усиление финмона: что Украина снова пообещала МВФ

Ситуация на валютном рынке улучшится, а НБУ будет снижать инфляцию

Из-за утраченных экспортных мощностей и высокой потребности в импорте внешнеторговый дефицит останется высоким, но ситуация на валютном рынке улучшится благодаря уменьшению расходов вынужденных переселенцев за рубежом и оттоку капитала по другим каналам.

Сохранение макроэкономической стабильности и понижение инфляции, вероятно, останутся основными приоритетами НБУ. Поскольку более скорое экономическое восстановление будет сопровождаться более высокой инфляцией по сравнению с базовым сценарием, Нацбанк будет поддерживать более жесткое состояние монетарной политики, в первую очередь через канал процентной ставки.

Однако контролируемое ослабление гривни, вероятно, продолжится, а его темпы будут зависеть от динамики оттока капитала. В любом случае, у НБУ будет достаточно ресурсов, чтобы не допустить резких изменений валютного курса.