Ни глава Министерства финансов Юрий Колобов, ни его предшественник Федор Ярошенко наверняка не читали работ видных американских экономистов Барри Эйхенгрина и Ричарда Хаусмана. Иначе они бы знали, как называется на языке экономистов та политика, которую Министерство финансов проводит сейчас. «Первородный грех».

Еще в 1999 г. два профессора из Университетов Гарварда и Калифорнии (Беркли) в своей статье «Обменные курсы и финансовая нестабильность» ввели этот термин, чтобы описать всю тяжесть последствий для экономики ситуации, когда даже на внутреннем рынке правительство привлекает средства не в национальной, а в иностранной валюте.

Министерство финансов этого не афиширует, но уже почти год, как даже на внутреннем рынке он активно скупает не гривну, а евро и доллары США. Еще в декабре 2011 г. Министерство финансов представило рынку валютные ОВГЗ. Сегодня опять расширил перечень инструментов для заимствований в валюте, начав продажу населению казначейских обязательств, номинированных в долларах США. Объем серии А — $100 млн., срок обращения — 24 месяца.

Но объем средств, привлеченных на внутреннем рынке в валюте, уже составляет $3,19 млрд, или 36% от общего объема размещенных в нынешнем году ОВГЗ. Экономисты считают, что такой подход несет Украине не гарантию, а, напротив, угрозу ее финансовой стабильности. Хотя в Министерстве финансов думают иначе. «Предложив на внутреннем фондовом рынке государственные ценные бумаги в иностранной валюте, Министерство финансов пошел на распределение рисков изменения стоимости национальной валюты»,- ответили там Forbes.ua на вопрос о целесообразности этого шага. 

Большие риски

Когда 16 декабря 2011 года Министерство финансов впервые разместило на аукционе облигации внутреннего госзайма, номинированные в долларах США, глава комитета Верховной рады по вопросам финансов, банковской деятельности, налоговой и таможенной политики Виталий Хомутынник объяснял: принятие закона должно позволить Министерству финансов удешевить обслуживание госдолга, ведь ставка по валютным ОВГЗ ниже, чем по гривневым. Та политика, которую Министерство финансов  проводит сейчас, на языке экономистов называется «первородным грехом».

Так-то оно так: средневзвешенная ставка по 12-месячным валютным ОВГЗ в нынешнем году составляет 9,3%, в гривне — 13,55%. Доходность «стартовавших» сегодня двухлетних казначейских обязательств — 9,2%. Но дешевизна, о которой говорит Хомутынник, — часто не более чем миф.

Украина это уже проходила.

В 2006 году Министерство финансов привлекло трехлетние заимствования в швейцарских франках по ставке 3,5%. Она была существенно ниже ставки аналогичных ценных бумаг в гривне — 9,4%. Но Владимир Высоцкий, эксперт по вопросам государственного долга и реструктуризации банков проекта USAID «Развитие финансового сектора», говорит, что среднегодовая доходность по суммам, уплаченным в счет погашения и обслуживания этого займа, составила 36,5%. Это намного выше, чем 9,4%, которые правительство выплатило бы в гривне. Причина — девальвация гривны в 2008 году и отсутствие хеджирования валютных рисков. «Арифметически меньшие ставки заимствований в валюте не гарантируют меньших расходов по погашению и обслуживанию, чем заимствования в гривне», — говорит Высоцкий.

В пользу размещения ОВГЗ и казначейских обязательств для населения в валюте в Министерство финансов приводят и другие доводы. «С их выпуском государство получает возможность возвращать в легальный оборот наличную валюту (прежде всего ту, что находится на руках у населения, а это — $50-70 млрд), и тем самым улучшать ситуацию на украинском валютном рынке», — говорят в ведомстве. 


Министр финансов Юрий Колобов

Но в обширном ответе Министерства финансов на запрос источника вовсе не говорится о больших рисках, связанных с привлечением займов в иностранной валюте.

Аргентинский пример

Основных рисков два: валютный и потенциальные проблемы с рефинансированием.

Обычно, если у правительства возникают проблемы с погашением государственного долга, для решения проблемы у него есть два метода: печатный станок или девальвация. Но с валютными ОВГЗ (а теперь — и казначейскими обязательствами) эти решения теряют смысл. Ведь задолженность номинирована в валюте, бюджетных поступлений в которой правительство не имеет. И которую, в случае необходимости, центробанк не сможет сам напечатать.Пример Аргентины подтолкнул другие страны, в том числе Турцию и Россию, также основательно «набравшихся» внутренних займов в валюте, пересмотреть свой взгляд на них.

В начале 2000-х годов на этом обожглось правительство Аргентины. С 1995 по 2001 год доля валютных облигаций в общем объеме ценных бумаг, выпущенных им для внутреннего обращения, выросла с 74,1% до 96,9%. В том же году Аргентина объявила дефолт по своим обязательствам. Ее пример подтолкнул другие страны, в том числе Турцию и Россию, также основательно «набравшихся» внутренних займов в валюте, пересмотреть свой взгляд на них. Если еще в 2004 г. в России их доля в общем объеме бумаг, выпущенных правительством, составляла 25,8%, то в 2008 г. снизилась до 4,4%, а в 2011 г. Москва уже полностью отказалась от них. То же и в Турции: доля облигаций в валюте упала с 38,4% в 2001 году до 1% в 2011 году.

Облигации в евро — еще 1,77%. По нынешним временам это много. Даже в Латинской Америке, регионе, где сегодня больше всего «балуются» такими бумагами, на них приходится всего 2,3% из всего объема обязательств, выпущенных на внутреннем рынке. А ведь в Украине валютные ОВГЗ размещаются всего 10 месяцев.

К тому же с марта 2012 года Юрий Колобов добавил пикантности ситуации, начав размещать валютные облигации с возможностью досрочного погашения (т.н. пут-опционом). Предъявить к погашению эти бумаги, в отличие от «стандартных» гособлигаций, инвестор может буквально в любой момент.

  Облигации с правом досрочного погашения Министерство финансов впервые ввел еще в конце 2002 года, говорит Тарас Котович. Пут-опцион позволяет Кабмину привлекать средства дешевле, ведь бумага торгуется как краткосрочная. Но до 2012 года речь шла лишь о гривневых облигациях, да к тому же с льготным периодом в 1,5 года. Предъявить ОВГЗ к погашению раньше истечения этого срока было нельзя. Теперь же в ходу — валютные облигации с опционом пут, который не имеет никаких «отсрочек».  Единственное требование, говорит Котович, предупредить министерство о желании продать ему облигации за 20 дней. 

Сергей Фурса, специалист отдела продаж долговых ценных бумаг Dragon Capital, считает, что никакой угрозы от таких размещений пока нет — ведь их объем невелик. «Из-за низкой доходности ОВГЗ с опционом-пут пользуются крайне низким спросом и вряд ли могут как-то повлиять на здоровье наших государственных финансов», — уверяет он. 

Последний аукцион, на котором были проданы ОВГЗ с пут-опционом, состоялся еще в июне. Но до этого Министерство финансов провело четыре таких размещения на общую сумму 4,77 млрд грн по рыночному курсу (315 млн евро и $175 млн). Алина Черномаз, аналитик по государственному долгу проекта USAID «Развитие финансового сектора», говорит, что если инвесторы решат избавиться от них в один момент, это создаст ощутимую нагрузку на государственный бюджет и, в частности, выполнение его расходной части. Особенно с учетом того, что обычно инвесторы предъявляют такие бумаги к погашению в самый неудобный для эмитента момент. С марта 2012 года Юрий Колобов добавил пикантности ситуации, начав размещать валютные облигации с возможностью досрочного погашения (т.н. пут-опционом).

И первый прецедент, говорит Котович, судя по всему, уже есть. Вчера, 9 октября, Министерство финансов изъяло облигаций на $175,0 млн. Кроме того, 1-2 октября, по данным НБУ, произошло существенное снижение объема ОВГЗ в обращении — при том что плановых погашений на эту дату не приходилось. Что это может значить? Что кто-то из инвесторов предъявил ОВГЗ с пут-опционом к погашению.

И риск, по словам Черномаз, даже не в том, чтобы в отведенные до погашения 20 дней купить евро для погашения облигаций, а в том, что эти средства нужно будет отвлекать от других, предусмотренных бюджетом нужд. А также — в росте стоимости новых заимствований для Министерства финансов.

Куда бежать

Эксперты называют несколько альтернатив такой долговой политике.

Во-первых, Министерство финансов может полностью отказаться от использования валютных ОВГЗ с пут-опционом - или, по меньшей мере, установить лимиты на подобные выпуски. 

Кроме того, чтобы снизить риски от уже размещенных бумаг — на случай, если вся сумма данных ОВГЗ будет предъявлена одновременно, — в проекте USAID «Развитие финансового сектора» рекомендуют Министерству финансов создать специальный резерв для этих целей, что действующим законодательством не предусмотрено.

Во-вторых, Министерству финансов нужно развивать внутренний рынок заимствований в национальной валюте. Одной из причин роста спроса на валютные облигации является нехватка гривневой ликвидности у банков. В ведомстве говорят, что изучают возможности расширения долговых инструментов — в том числе внедрения государственных ценных бумаг для населения в гривне. Но это — лишь в планах. А пока вместо того чтобы решать проблему отсутствия спроса на ОВГЗ в нацвалюте, Кабмин ищет, кому еще продать валютные облигации, и начинает продажу казначейских обязательств в валюте.

В Министерстве финансов объясняют: по статистике, в развивающихся странах 10-12% государственных долговых обязательств принадлежат физическим лицам, в целом по миру — 4-6%. «Министерство финансов создает условия для надежного инвестирования сбережений населения в гособлигации», — говорят здесь. Правда, умалчивают, что, опять же, в мире речь не идет о сбережениях в инвалюте.  

Для таких ситуаций ученые Барри Эйхенгрин и Ричард Хаусман предлагают свой вариант решения проблемы и борьбы с рисками. Не мелочиться и полностью долларизировать национальную экономику. «Долларизация — отказ от слабой национальной валюты в пользу более сильной международной или межрегиональной валюты — позволит нейтрализовать валютные риски и риски несовпадения обязательств по срокам, поскольку долг будет номинирован в той же валюте, что и доходы бюджета», — пишут они.