Это лето является судьбоносным для Европейского Союза.  И еврозона, и ЕС в опасности. Несмотря на то, что многое было сделано для преодоления экономических проблем — от усилий по созданию банковского союза до прямой рекапитализации испанских банков — ни одна из фундаментальных проблем не решена. Реализация реформ задерживается, Европейский стабилизационный механизм, возможно, столкнется в Германии с юридическими проблемами, а Нидерланды и Финляндия, по-видимому, хотят отказаться от некоторых ранее достигнутых договоренностей.

Понятно, что даже при худшем сценарии развития событий внутри европейское сотрудничество обязательно сохранится. Но трудно представить, как тот ЕС, который мы знаем, сможет пережить даже частичный распад еврозоны.

Те, кто заявляют о том, что одной или нескольким странам периферии еврозоны следует «отдохнуть» от евро, недооценивают как экономические, так и политические последствия подобного шага. Если двум-трем странам придется выйти из еврозоны, чувство поражения, потеря доверия и общий ущерб будет причинен столь многим, что это пошатнет весь Европейский Союз.

Кризис суверенных долгов и банковский кризис стали еще более взаимосвязанными, поскольку банки приобрели значительные объемы суверенных долговых бумаг своих стран.Главные беды: слабость многих банков и проблемы, связанные с суверенными долгами периферийных стран. Кризис суверенных долгов и банковский кризис стали еще более взаимосвязанными, поскольку банки приобрели значительные объемы суверенных долговых бумаг своих стран.

Вместе с тем, несоответствие в странах ЕС между производственной себестоимостью и конкурентоспособностью, проявляющееся в существенном дефиците текущих статей платежного баланса «проблемных» стран, может оказаться еще более сложной проблемой, чем кажется на первый взгляд. Затраты на рабочую силу в расчете на единицу продукции в Греции, Португалии, Испании и Италии росли на 20-30% быстрее, чем в Германии в течение первого десятилетия существования евро, и несколько быстрее, чем в северной Европе в целом.

Данное несоответствие являлось следствием некоторой разницы в росте производительности, но еще больше — разницы в росте заработной платы. Грубо говоря, приток капитала привел к реальной ревальвации и к сокращению внутренних сбережений по отношению к инвестициям в южные страны, вызвав структурный дефицит текущих статей платежного баланса. В Греции сильный бюджетный дефицит сопровождал данную тенденцию и усугубил ее. В Испании дефицит текущих статей платежного баланса сопровождался ростом количества займов частного сектора.

Кризис еврозоны не будет устранен до тех пор, пока этот внутренний дисбаланс не сократится до разумного уровня. Для этого потребуется не только налогово-бюджетная корректировка в проблемных периферийных странах, но и урегулирование платежного баланса во всей еврозоне. Это, в свою очередь, подразумевает необходимость выравнивания реального обменного курса внутри еврозоны так, чтобы производственная себестоимость периферийных стран упала по отношению к «главным» странам.

Выравнивание реального обменного курса внутри некоего валютного союза или между странами с фиксированными обменными курсами может произойти с помощью инфляционной разницы. Например, реальная стоимость юаня значительно выросла относительно доллара США, несмотря на ограниченные изменения номинального обменного курса, потому что внутренние цены в Китае росли быстрее внутренних цен в США.

Для аналогичного выравнивания в еврозоне, при аналогичной производительности, требуется, чтобы заработная плата в проблемных периферийных странах росла медленнее, чем в Германии в течение нескольких лет, что восстановит их конкурентоспособность. Но, поскольку Германия и другие северные страны с активным платежным балансом агрессивно защищают ценовую стабильность, для выравнивания реального обменного курса в еврозоне в проблемных южных странах, в действительности, требуется снижение заработных плат и цен.

Из-за этого давления на периферийные страны, дефлировать их и без того застойную экономику становится труднейшей задачей для еврозоны. Можно выиграть время благодаря ликвидности, но это не решит фундаментальных проблем.

Конечно, если бы производительность в периферийных странах начала расти значительно быстрее, чем в главных странах, это позволило бы снизить цены без необходимости снижать заработные платы. Но, в то время как структурные реформы, без сомнения, способны привести со временем к ускорению роста производительности, маловероятно, что это произойдет в условиях, когда кредитование серьезно ограничено, инвестиции резко падают, а квалифицированные молодые работники эмигрируют.

Реформы могут и должны сопровождаться обесцениванием евро.Снижение цен не может привести к таким относительным изменениям цен, которые могли бы ускорить перераспределение ресурсов между проблемными странами и повысить общую производительность. Относительные цены гораздо легче изменить, когда имеется умеренная инфляция, чем когда требуется снижение номинальных цен. Необходимость повышения производительности в проблемных странах неоспорима; но достижение данной цели маловероятно в текущем климате чрезмерно строгой экономии и дефляции, учитывая атмосферу скрытого (или открытого) социального конфликта.

Данная экономическая корректировка могла бы происходить гораздо легче, если бы еврозона, преследовала более активную политику экономического роста. Если бы целевой темп инфляции в еврозоне установили на уровне, скажем, 3,5%, и если бы страны с активным платежным балансом содействовали установлению темпа инфляции на уровне немного выше целевого темпа инфляции еврозоны. Корректировка реальных цен в еврозоне стала бы возможной без снижения цен в проблемных странах. Наконец, имеются некоторые признаки того, что Германия будет приветствовать более стремительный рост внутренних заработных плат и несколько более высокую инфляцию.

Это может и должно сопровождаться общим обесцениванием евро. Хотя обесценивание денежной единицы еще не панацея. По-прежнему необходимо будет снижать высокий уровень государственного долга для создания бюджетного пространства и поддержания процентных ставок на уровне, достаточно низком для восстановления долговременного доверия. Это означает, что по-прежнему необходимо проводить смелые структурные реформы в периферийных странах — вообще, во всем ЕС. Но временный и умеренно высокий темп инфляции даст реформам шанс на успех.

Целевой показатель инфляции еврозоны не является магическим числом, и было бы нерационально определять на этой основе всю макроэкономическую конструкцию. Бывают времена, когда 3-4% лучше 2%. Для ЕС такое время пришло.