Еврооблигации Белоруссии и белорусских банков, еще в прошлом году столь популярные у российских банков, исправно падали все последние месяцы, а инвесторы нервно подсчитывали убытки. Что теперь? Как правило, решения о «большой девальвации» являются или началом выхода из кризиса и нормализации экономической ситуации, либо означают уход в пике, в финале которого долгая и мучительная реструктуризация долга  (Аргентина-2001, Россия-1998, страны Латинской Америки в 1980-х). Поэтому основной вопрос для инвесторов — «сливать» белорусские бумаги хотя бы на этих уровнях или, наоборот, дождаться нормализации и получить свою премию за риск. 

Как известно, для оценки вероятности дефолта (жесткого или мягкого) нужно оценивать два фактора — способность заплатить и желание заплатить.

Со способностью платить по долгам у Белоруссии, в общем, неплохо. Заемные средства в структуре государственных финансов страны меньше, чем во многих странах, сопоставимых с ней по рейтингу и уровню экономического развития. Уровень чистого долга Белоруссии — 20% ВВП в 2010 году (оценка S&P), а сейчас ближе к 30% из-за роста заимствований и девальвации — ниже аналогичных показателей большинства стран сопоставимой рейтинговой категории. Почти 50% общего государственного долга составлял внешний долг — что также нормально.

Выплаты по внешнему долгу даже после роста вдвое (из-за девальвации белорусской валюты и получения $3-миллиардного российского кредита) не создадут катастрофических последствий для бюджета. В Белоруссии государственные компании производят около 70% ВВП, а расходы государства  достигают примерно 45% ВВП, из них около половины составляют расходы центрального правительства. В 2010 году дефицит бюджета составил чуть менее 3% ВВП (если не учитывать затраты, связанные с рекапитализацией банков, а также выплаты по госгарантиям). Девальвация решила часть бюджетных проблем, но в силу зависимости страны от импорта сырья этот эффект окажется смазанным.

Банковский сектор находится не в лучшем состоянии. В рамках неблагоприятных сценариев проблемные активы могут составить 50% общего объема внутреннего кредитования — и это будет проблемой государства, ведь в Белоруссии четыре крупнейших банка с преобладающим государственным участием контролируют примерно три четверти рынка банковских услуг. Из-за слабого развития кредитования в стране такие расходы могут составить порядка 25% ВВП — по нынешним временам не особенно много. К тому же эти расходы будут растянуты во времени.

В общем, с точки зрения способности платить положение страны тяжелое, но терпимое. При желании права кредиторов можно обеспечить даже в рамках существующего бюджета, если не повышать социальные расходы, оптимизировать госаппарат и занятость на госпредприятиях (что по факту и произошло во время кризиса). К тому же объем государственных активов, которые в принципе могут быть приватизированы, по разным оценкам, составляет $30-55 млрд. Это превышает размеры долга, тем паче расходы на его обслуживание. 

Желание платить — более сложный вопрос. Авторитарный стиль белорусского руководства достаточно хорошо известен. Угроза дефолта может быть использована для давления на кредиторов, да и лишение сограждан «чарки и шкварки» ради зарубежных мироедов и российских госрейдеров, зарящихся на Белтрансгаз и другие привлекательные объекты, вряд ли станет целью батьки и его министров. Однако ЕврАЗЭС и Россия в частности, оказавшиеся кредиторами последней инстанции, имеют достаточно инструментов, чтобы объяснить белорусским властям нежелательность прямого дефолта, и достаточно ресурсов для его рефинансирования. В этом отношении сравнение Белоруссии с Венесуэлой, которая строит специфическую модель экономики и отличается авторитаризмом, но скрипя зубами платит по долгам, вполне уместно. Конечно, если структурные реформы проводиться не будут, а вместо использования окна экспортных возможностей (в том числе в рамках Таможенного союза) будет усиливаться регулирование экономики, поведение Белоруссии-кредитора станет уже совсем иррациональным. Однако пока наличие внешних ограничителей скорее говорит в пользу обслуживания имеющегося внешнего долга с постепенным замещением долгов частным структурам межгосударственными кредитами.

В общем, инвесторы в белорусские облигации, посетовав, что купили эти бумаги слишком рано, могут спать крепко. Пока они в лучшем положении, чем покупатели греческих и ирландских бумаг.