Сергей ФУРСА
старший аналитик инвесткомпании Astrum Investment Management
На прошлой неделе премьер-министр Украины Николай Азаров подтвердил, что правительство выпустит НДС-облигации для компенсации накопленной задолженности по возмещению НДС. Покупка НДС-облигаций может стать основной торговой идеей в ближайшие несколько месяцев.
При этом мы видим в выпуске НДС-облигаций значительный риск для других инструментов внутреннего долгового рынка. Дело в том, что объем задолженности по НДС составляет около 15-20 млрд. грн., что сопоставимо с общим объемом ОВГЗ в портфеле банков на конец 2009 года и в 10 раз превышает объем эмиссии НДС-облигаций в 2004 году. Таким образом, потенциальный объем эмиссии превысит объем рынка облигаций Украины, который на данный момент сконцентрирован в сегменте государственного долга. Вместе с тем мы не исключаем, что правительство ограничит число компаний, которым будет возмещен НДС за счет выпуска облигаций, но предсказать объем эмиссии на данный момент невозможно.
Доходность бондов составит 26-29%
Если учесть опыт выпуска таких облигаций, можно предположить, что предприятия получат пятилетнюю бумагу, погашаемую ежегодно равными частями, купонная доходность по которой составит 10-12%. По нашим оценкам, спрэд НДС-облигаций к кривой доходности ОВГЗ должен составить около 100-200 базисных пунктов.
В то же время мы считаем, что предприятия реального сектора будут готовы продавать полученные бумаги со значительным дисконтом. Конкуренция между продавцами будет подталкивать ставки по этим бондам вверх, увеличивая дисконт, с которым экспортеры будут готовы продавать бумаги. В целом максимально приемлемый для продавцов уровень дисконта мы оцениваем в 30%. В этом случае доходность НДС-облигаций будет составлять 26-29% годовых.
В таком случае ставки первичного рынка ОВГЗ могут вновь вернуться на уровень 25% (так как НДС-облигации могут рассматриваться инвесторами как альтернатива ОВГЗ. — «ДЕЛО»), что надолго отложит восстановление корпоративного сегмента. Вместе с тем правительство сохраняет потенциальную возможность минимизировать давление на внутренний рынок облигаций, максимально растянув во времени признание задолженности и, соответственно, ограничив объем эмиссии размером 5-10 млрд. грн.
Платить за долги придется больше
При этом обращает на себя внимание намерение правительства активизировать размещение специальных ОВГЗ. В частности вице-премьер-министр Борис Колесников заявил о намерении в краткие сроки привлечь $700 млн. (5,6 млрд. грн.) под финансирование проектов, связанных с подготовкой к Евро-2012. По мнению чиновника, правительство должно еженедельно привлекать 700 млн. грн. с внутреннего рынка. При этом для рефинансирования ОВГЗ правительство нуждается в привлечении еженедельно около 1 млрд. грн. В случае, если планы Бориса Колесникова начнут реализовываться, объем привлечения средств в апреле 2010 года должен составить по меньшей мере 7,3 млрд. грн. Это может привести к росту доходности первичного размещения выше 15% годовых даже без учета фактора НДС-облигаций.
На наш взгляд, правительству не удастся добиться значительного роста объемов привлечения без роста доходности ОВГЗ. Ориентиром в данном отношении может служить тот факт, что рекордный спрос — 9,3 млрд. грн. — был отмечен на аукционе, средние ставки заявок на котором находились на уровне 20% годовых.