Опасные пузыри
Всегда ли опасны потенциальные пузыри на рынках активов?
Эти пузыри можно разделить на две категории. К первой – опасной – категории я отношу так называемые «пузыри кредитного бума» – они возникают, когда завышенные ожидания в отношении экономических перспектив или структурные изменения на финансовых рынках приводят к бурному росту кредитования.
На фоне этого увеличивается спрос на некоторые активы, они дорожают, а это, в свою очередь, стимулирует кредитование под залог таких активов, отчего спрос и цены повышаются еще больше, и процесс начинает развиваться по восходящей спирали. Заемные средства используются все активнее, стандарты кредитования продолжают смягчаться, в результате доля займов становится еще больше, и цикл продолжается.
В конце концов, пузырь лопается, активы обесцениваются, и спираль раскручивается в обратном направлении. Кредитование останавливается, начинается процесс сокращения доли заемных средств, спрос на активы падает, и цены снижаются еще больше.
Удешевление активов и потери по ссудам негативно влияют на балансы финансовых институтов, отчего еще сильнее сокращаются кредитование и инвестиции на рынках многих активов. Процесс сокращения доли заемных средств оказывает давление на расходы компаний и домохозяйств, что приводит к ослаблению экономической активности и росту макроэкономических рисков на кредитных рынках. Именно это и происходило во время нынешнего кризиса.
Безопасные пузыри
Вторая категория пузырей, которые я называю «пузырями иррациональной эйфории», куда менее опасна, поскольку формирование таких пузырей не сопровождается циклическим нарастанием кредитования под залог дорожающих активов. В отсутствие кредитного бума схлопывание пузырей не парализует финансовую систему, а значит, наносит куда меньший ущерб.
К примеру, пузырь на рынке акций технологических компаний в конце 1990-х надувался без возникновения замкнутого круга между банковским кредитованием и ростом котировок, и его схлопывание не повлекло за собой заметного ухудшения банковских балансов.
Это было одной из основных причин того, что рецессия после схлопывания пузыря была относительно неглубокой. Точно так же и пузырь, лопнувший на фондовом рынке в 1987 году, не оказал существенного давления на финансовую систему, и экономика впоследствии чувствовала себя неплохо.
Раз пузыри второй категории не представляют такой угрозы для экономики, как «пузыри кредитного бума», причин для ужесточения денежно-кредитной политики ради предотвращения «пузырей иррациональной эйфории» намного меньше.
Пузыри такого рода сложно идентифицировать: сделать это постфактум просто, а вот заранее – нет. (Если политики столь умны, почему они еще не стали богачами?) Ужесточение монетарной политики с целью сдерживания пузырей, которые не материализуются, приведет к существенному замедлению экономического роста. Монетарным властям надо, как и врачам, приносить клятву Гиппократа: «Не навреди».
В то же время, если пузыри действительно угрожают экономике, как это происходит во время кредитного бума, вмешательство монетарных властей может быть обоснованным. Однако существуют и убедительные аргументы против этого, поэтому в научных кругах и центробанках идут жаркие споры о том, нужно ли использовать денежно-кредитную политику для предотвращения ценовых пузырей на рынках активов.
ФРС может быть спокойна
Но если сейчас есть угроза появления пузырей, похоже ли, что они относятся к опасной разновидности «пузырей кредитного бума»? Ответ, по крайне мере для США и Европы, будет отрицательным. Наша проблема не в кредитном буме, а в том, что процесс сокращения доли заемных средств еще не завершился. Ситуация на кредитных рынках до сих пор остается напряженной, и это тянет вниз экономику.
Ужесточать денежно-кредитную политику в США и Европе для сдерживания потенциальных пузырей в данный момент бессмысленно. Решение ФРС повторить заявление о том, что ключевая процентная ставка останется «исключительно низкой» в течение «долгого времени», напротив, имеет смысл, учитывая неустойчивый характер восстановления, глубину экономического спада, низкий уровень текущей инфляции и стабильность инфляционых ожиданий.
Находясь на критическом перепутье, ФРС не должна отвлекаться от главных проблем и уделять слишком много внимания потенциальным пузырям на рынках активов, если они не относятся к опасной категории «пузырей кредитного бума».