vshapran
Виталий Шапран
Зарегистрирован:
5 октября 2011

Последний раз был на сайте:
2 июля 2020 в 17:34
Просмотров профиля:
Сегодня: 9
Всего: 19612
Подписчики (153):
123LENAS
123LENAS
sem3
sem3
31132720
Сергей ***
viktorr
viktorr
Arnold2
Arnold2
gamble2020
gamble2020
Spets
Spets
50 лет
torka2009
Виктория Берещак
Киев
Upfin
Upfin
Чернівці
Index
Index
04243078
04243078
55 лет, Київ
ALEXBOOSS
ALEXBOOSS
все подписчики

Виталий Шапран - блог

Блог
Комментарии
Валютный форум
Отзывы
Горячая линия

Пост-вирусная экономика: что ждет Украину?

15 мая 2020, 15:29   + 90 голосов 32 комментария

Вирусный кризис, так или иначе, закончится, но уже сейчас можно сказать, что он внес значительные коррективы в сценарий развития мировой экономики. Во всяком случае, центральным банкам-эмитентам резервных валют пришлось оперативно менять свои планы. Международный валютный фонд, Европейский центральный банк, Банк Англии и Федеральная резервная система США успокаивают рынки значительными программами смягчения.

В Украине завистливо наблюдают за тем, как триллионы стимулирующих долларов, евро, фунтов и юаней идут в экономики стран-эмитентов резервных валют. И вот у людей, склонных к стратегическому мышлению, и горизонт прогнозирования у которых выходит за традиционные 12 месяцев, возникает вопрос, что будет дальше: после 2020 или даже лета 2021 года? И это правильный вопрос, ибо 2020 год уже испорчен вирусом. МВФ в апреле огласил свой приговор, спрогнозировав снижение мировой экономики в 2020 году на 3%.

Ключ к пониманию пост-кризисного экономического ландшафта заключается именно в том, чтобы представить, какую роль в мировой экономике будет играть та ликвидность, которая сейчас так активно выпускается Центральными банками-эмитентами резервных валют и частично МВФ. Ответ на этот вопрос лежит сейчас не столько в тонкостях монетарной политики крупных центральных банков, сколько в плоскости решительности их действий после того, как выпущенная ими ликвидность глобальной экономике станет не нужна.

Монетарные настроения эмитентов резервных валют

На сегодняшний день МВФ признал резервными шесть валют: доллар США, евро, фунт стерлингов, японская иена, швейцарский франк и китайский юань. Однако каждый из центральных банков (ЦБ) эмитентов резервных валют ведет себя по-разному. Банк Японии c 2016 года поддерживает отрицательную процентную ставку на уровне -0,1%, Швейцарский национальный банк поступательно борется с дефляцией и с 2015 года поддерживает ставку на уровне -0,75%. В Народном банке Китая (НБК) активно опускали процентную ставку: с февраля 2015 года по апрель 2020 года ставка снизилась с 5,35% до 3,85%. НБК не так давно вошел в клуб центральных банков-эмитентов резервных валют, и поэтому уровень ставок, характер экономики Китая, а также проблемы, с которыми сталкивался НБК, выделяют его из этого клуба в отдельную особую категорию.

В отдельную категорию попадает и Европейский центральный банк (ЕЦБ). С марта 2016 года ЕЦБ удерживает ставку на уровне 0%, однако регулирует ставку по депозитам на уровне минус 0,4%- минус 0,5%. По моему мнению, ЕЦБ последние годы увлекся финансовой дипломатией, а поскольку страны, входящие в зону евро, имели разный экономический потенциал и разные потребности в стимулировании экономического роста, то компромисс был найден в инфляционном таргетировании. Думаю, что именно интеграционный характер евро-зоны в период последних нескольких кризисов оказывал преобладающее влияние на политику ЕЦБ.

А вот у Банка Англии и ФРС движение ставок было похожим. С 2017 года Банк Англии поднял ставку с 0,25% и вплоть до марта 2020 года удерживал ее на уровне 0,75%, а в марте опустил ставку, реагируя на риск глобальной рецессии, сначала до 0,25% а потом и до 0,1%. В ФРС двигали ставку вверх более активно. Большую часть 2016 года ставку удерживали на уровне 0,5%, к концу 2018 года нарастив ее до 2,5% и удерживая вплоть до середины 2019 года. Наибольшее снижение ставки ФРС состоялось в марте 2020 года: с 1,25% до 0,25%.

Итак, если упростить подход к классификации, среди Центральных банков-эмитентов резервных валют мы имеем:

— 2 банка (Банк Японии и ШНБ), которые как бы зациклены на борьбе с дефляцией и уже давно практикуют отрицательные ставки;

— 2 банка с особым статусом, который связан со спецификой обслуживаемой ими экономики, – ЕЦБ и НБК. НБК вообще заслуживает отдельного внимания, так как ему приходилось очень нелегко: с одной стороны он засыпал рынок ликвидностью для стимулирования экономического роста, с другой – вводил ограничения на валютном рынке, чтобы не растерять выпущенную ликвидность, а еще и успевал поиграть на рынке «юань-доллар» в разгар с торговой войны между США и Китаем.

— 2 банка (Банк Англии и ФРС), которые в 2017-2016 гг. пытались поднять свои ставки и удерживали их вплоть до начала вирусного кризиса. Думаю, что в совокупности именно влияние этих двух центральных банков на глобальную экономику было самым большим.

Если мы посмотрим на политику ЕЦБ, НБК, ШНБ и Банка Японии, то их ставки после начала вирусной пандемии существенно не изменились, чего не скажешь о ФРС и Банке Англии. С практической точки зрения для рынков важно не то, на сколько процентных пунктов снижаются ставки, а во сколько раз. Т.е. важно соизмерять не абсолютное, а относительное снижение процентных ставок. Попробую пояснить это на пальцах. Если Джон взял кредит в размере 100 000 долл. США на автомобиль под ставку 2,5%, а через год уровень ставок опустился до 0,5%. То при ставке в 2,5% Джон платил 2500 долларов процентов, а при новой ставке – только 500 долларов процентов в год. Казалось бы, экономия в 2000 долларов на процентах небольшая. Однако на практике процентные платежи Джона были снижены в 5 раз. И если доходы каждого второго такого Джона не изменились, то он может взять в кредит еще 4-5 подобных машин. Т.е. падение процентных платежей в разы ведет к взрывному росту кредитования и потребления. Так вот, существенное падение ставок (в разы) из центральных банков-эмитентов резервных валют обеспечили своим рынкам только ФРС и Банк Англии.

«Скромные» потребности развивающихся рынков

На начало 2020 года доля доллара США в общем объеме резервов всех центральных банков мира, по данным МВФ, составляла 61%, доля евро – около 20,53%, доля фунта – всего 4,6%. Так что на практике тон монетарной составляющей в глобальной экономике задавала Федеральная резервная система США. Поэтому на развивающихся рынках с явным беспокойством следили за тем, как ФРС с конца 2016 года ступенька за ступенькой поднимала процентную ставку с 0,5% до 2,5%. Рост ставки ФРС для развивающихся рынков означал рост стоимости займов, в т.ч. правительственных.

Кроме роста стоимости, рост ставки ФРС обычно ассоциировался с оттоком спекулятивного капитала с развивающихся рынков. 2019 год вообще был не очень благоприятным именно для КНР как для флагмана развивающихся рынков. Высокий уровень ставок в США сопровождался довольно агрессивными торговыми переговорами, в которых Китай не стал победителем. Западный мир со всех сторон «давил» на КНР и большинство развивающихся рынков. Кроме торговой войны, Китай столкнулся с удорожанием займов в иностранной валюте, но как только власти КНР пытались ослаблять юань, их тут же обвиняли в «манипуляциях на валютном рынке».

Безусловно, если вы самый заметный нетто-экспортер в страну с очень развитым рынком и у вас нет возможности играться с курсом национальной валюты, то потребление вашего экспорта привязывается к состоянию внутреннего рынка в этой стране, а уровень потребления на этом рынке зависим от уровня ставок, в т.ч. из-за большого объема покупок в кредит. Другими словами, чем больше ликвидности впрыскивала бы в свой рынок ФРС, тем больше бы рос (при прочих равных условиях) спрос на китайский экспорт. Поэтому рост ставки ФРС с 0,5% до 2,5% серьезно охлаждал потребление, что не могло не сказываться на китайском экспорте в США. По сути, рост ставок в США для КНР стал двойным ударом: первый негативный аспект – рост стоимости долларовых займов для правительств и корпораций с развивающихся рынков, а второй – падение темпов роста потребления в США.

Попутный вирус?

В этой тупиковой ситуации НБК в принципе мог бы пойти на существенное ослабление курса юаня к доллару с тем, чтобы сделать китайский экспорт в США чуть дешевле, однако на практике этого сделать было нельзя. Кроме обвинений в «валютных манипуляциях» колебания курса доллара не могли не замечать внутри КНР, где валютный рынок оказался в жестких тисках начиная с 2015 года. Сейчас Государственное управление валютного контроля КНР (SAFE) разрешает каждому гражданину страны обменивать до 50 000 долларов США (или другой иностранной валюты в эквиваленте) в год, либо суммой целиком, либо частями. После введения такого ограничения в КНР хаотично создался рынок торговли этими квотами, когда те граждане, которые не могли купить валюту, пытались продавать это право более богатым соотечественникам. Позже был усилен контроль за валютными операциями в виде проверок и отчетов, отображающих информацию о том, как и когда иностранная валюта будет потрачена. Снижен был и порог финмониторинга за валютными операциями: с 5000 долларов США до 3000 долларов США.

В целом, система контроля, построенная на валютном рынке КНР, довольно жесткая и с SAFE действительно шутки плохи. Летом 2019 года рынки шокировала новость, когда гражданин КНР был оштрафован на 3,6 млн. долларов США за покупку 45,2 млн долларов США за юани для приобретения недвижимости за рубежом в период с февраля 2011 года по октябрь 2015 года. И таких суровых историй много. SAFE всеми силами пытается остановить отток валюты за пределы КНР. Существенное ослабление юаня к доллару скорее всего увеличило бы отток иностранной валюты за рубеж и повысило на нее спрос, что было прямо противоположно задачам SAFE.

Выскажу свое частное мнение, что скорее всего такое положение дел на валютном рынке КНР связано с систематическим пичканьем экономики КНР инъекциями с ликвидностью от НБК. С 2017 года наличные и безналичные юани в обращении (денежный агрегат М1) в КНР выросли всего на 11%: с 51 трлн юаней до 57 трлн юаней. Но эти 11% составляют целых 6 трлн юаней (около 1 трлн долларов США). В рамках таких тенденций одним из безболезненных выходов для китайской экономики в долгосрочной перспективе стало бы смягчение монетарной политики остальных центральных банков-эмитентов резервных валют и, прежде всего, ФРС США. Выплеснутая на рынок ликвидность со временем дойдет и до китайского экспорта, и до сырьевых рынков, и придаст экономике КНР новую динамику роста. Поэтому в какой-то степени вирусный кризис, заставивший ФРС, ЕЦБ и другие центральные банки выпустить больше стимулирующих триллионов, создаст для экономики Китая эффект «попутного ветра».

При этом, я исключаю, что КНР специально запустили вирус ради экономических выгод. Во-первых, соотношение экспорта к ВВП КНР в 2019 году составляло меньше 20%. Во-вторых, технология влияния вирусом на глобальную экономику настолько неточна, насколько непредсказуемы действия политиков. Одни вводят карантин, другие не вводят, третьи вводят после начала реальной пандемии, а длительный глобальный кризис КНР тоже не нужен. И все же вирусный кризис рано или поздно закончится, а ликвидность, выпущенная на рынок ФРС, ЕЦБ и другими центральными банками, останется. Абсорбировать эту ликвидность быстро при восстановлении экономик в 2021-2022 году не получится, и это отличная новость для развивающихся рынков.

Куда пойдут стимулирующие триллионы

Перечень программ стимулирования от государств и центральных банков, которые признаны эмитентами резервных валют, приведен в таблице 1. По самым скромным оценкам, шесть банков выпустят на рынок около 5 трлн долларов, плюс к ним добавятся налоговые льготы. И тут нужно сделать поправку, что речь идет не обо всей глобальной экономике, а только об антикризисных мерах пяти стран плюс ЕС. Анализ денежного оборота – это очень специфическая вещь. «Напечатанные», а в нашем случае правильнее лучше сказать выпущенные, деньги пойдут в оборот. Безработный в США, получивший чек, потратит эти средства на покупку китайского импорта, заправит свой автомобиль импортным топливом, купит, например, барбекю сделанную в США, а ее производитель рассчитается с поставщиком за металл, привезенный из Украины и т.д.

Наш чисто условный пример показывает, что в момент инъекции ликвидности, контролировать ее на уровне затрат проблематично. Когда же придет время восстановления экономик после вирусного кризиса, то по идее, центральные банки должны будут поднимать ставки и использовать другие инструменты денежно-кредитной политики, чтобы сократить денежную массу. Но в теории для этого шага должны: а) оставаться низкой безработица (именно на уровень занятости более всего в своих решениях ориентируется ФРС) б) вырасти риск инфляции. На практике же в пост-кризисный период Центральные банки-эмитенты резервных валют никогда не спешат с повышением ставок. Боязнь навредить восстановлению и «получить по шее» от политических властей, выборы, в момент которых политики ожидают «быстрого восстановления» или «феноменального роста», конкуренция роста внутри развитых рынков и еще ряд других факторов будут останавливать центральные банки на пути к абсорбции ликвидности. Могу, конечно, ошибаться, но именно такой была их тактика в 1998-1999 и 2008-2009 гг.

Давайте посмотрим, как соотносилась динамика М1 США с ценами на такое сырье как нефть в 2008-2009 – График 1. Здесь мы видим три четкие фазы:

1. Обвал цены на нефть в три раза после разогревания рынка. Большая часть обвала приходится именно на кризисный период. Именно в кризисный период (сентябрь 2008 – январь 2009 года) мы видим резкий рост М1 в США с 1,394 до 1,602 трлн долларов США.

2. Стабилизация роста М1 в США и возвращение нефти с ценовых минимумов до отметки выше 90 долларов за баррель (на это ушел практически весь 2010 год)

3. «Отрабатывание» выпущенной ликвидности на сырьевых рынках: нефть достигает новых ценовых максимумов (130 долларов за баррель), после чего ликвидность и сырьевые рынки расходятся и реагируют уже на другие факторы – после мая 2011 года.

Понятно, что я несколько упростил связь ликвидности отдельного (но самого крупного) рынка с ценами на нефть, как самого динамичного сырья, поскольку цена нефти зависит не только от ликвидности, но и от объема добычи и потребления, от оценок трейдеров, от их реакции на военные конфликты, эмбарго и т.д. Но вот объемы потребления энергоресурсов уж точно образуют зависимость с динамикой (как минимум) М1 (наличных и безналичных в обращении).

Если поднять старую статистику США по ставкам и динамике М1 за 2006-2013 гг., то можно увидеть и некоторую зависимость между снижением уровня ставки и скоростью роста М1 (График 2). Также тут можно увидеть эффект от реакции процентной политики ФРС на кризис сентября 2008 года – резкое снижение ставки до 0,5% и удержание ставки на уровне ниже 1% даже в 2013 году. Совместив 2 графика (1 и 2) можно говорить, что цены на ресурсных рынках (во всяком случае энергоресурсных) могут в какой-то степени зависеть от движения ставок.

Кризис 2020 года оказался глубже чем в 2008. Это чувствуется и по проседанию фьючерсов на нефть до отрицательных значений и по безоговорочной реакции ФРС и Банка Англии, которые довольно быстро опустили ставки. Само собой, что и объем стимулирующих мер в 2020 году будет более масштабным, а значит через 12-18 месяцев (по аналогии с кризисом 2008 года) мы можем снова ожидать ценовых максимумов на сырьевых рынках, в т.ч. на нефть. Конечно, точные сроки ценовых максимумов на сырье будут зависеть от того, насколько быстро будет восстанавливаться транспорт, например, автотранспорт и авиасообщение.

Если очень упростить результаты анализа, то в 2021-2022 гг. ситуация на сырьевых рынках может измениться и достигнуть ценовых максимумов, поскольку объемы необходимого сырья останутся теми же, что и до кризиса, а вот «напечатанная» под кризис ликвидность, которая окажется на руках у населения и бизнеса, изъята центральными банками в полном объеме не будет.

Чего ждать развивающимся рынкам?

Для Украины очередной ценовой бум на сырьевых рынках – это хороший сценарий. Мы вполне можем поймать волну «инвестиционной привлекательности». Немаловажным для Украины есть и быстрое восстановление экономики КНР, что уже почти стало синонимом роста цен на сталь и железную руду. Восстановление 2021-2022 годов может принести свои определенные неожиданные сюрпризы. К примеру, на развивающихся рынках может подорожать недвижимость в долларовом эквиваленте. Могут существенно подрасти цены на товары и услуги в долларовом эквиваленте именно на внутренних рынках развивающихся стран. Эти тенденции всегда привлекают иностранных инвесторов, т.к. дают им возможность заработать на росте цен. Однако есть и риски пост-кризисного периода.

1. Для меня уже сейчас очевидно, что цены на нефть в 2021-2022 гг. могут надолго задержаться за отметкой 100 долларов. Нефть всегда быстрее реагировала на избыток ликвидности. Если агроэкспорт зависим от урожая в регионе, а металлы реагируют на спрос месяцами, то реакция цен на нефть на те или иные события бывает гиперболизированной. Для Украины это не совсем хорошо, т.к. быстрый рост цен на нефть может усилить экономику нашего беспокойного Восточного соседа, а ввиду напряженных отношений этот сценарий для Украины не желателен и его нужно было бы предусмотреть как минимум СНБО.

2. Украинским политикам пора перестать заниматься популизмом и пытаться в очередной раз подоить НАК Нефтегаз, а пойти все же на формирование государственного резерва основного сырьевого импорта Украины – нефти и газа. Резерв, сформированный на ценовых минимумах, может очень сильно укрепить наш торговый баланс и усилить рост в 2021-2022 гг. Разница между ценовыми максимумами на нефть и на сталь, по моим оценкам составляет примерно 6-9 месяцев, поэтому создав постоянный (несезонный) резерв как минимум полугодичного потребления импортного газа и нефти, Украина может обойти риски восстановления и роста сырьевых рынков, которые сейчас есть.

3. Окно возможностей – это не такое частое явление для сырьевых рынков и к нему Украине нужно готовиться, чтобы использовать его по максимуму. Рост цен на сырье всегда привлекает внимание иностранцев в лице крупных корпораций, которые не скупятся на инвестиции в профильные (сырьевые) активы и инфраструктуру, их обслуживающую. Как только начнется процесс покупок активов в реальном секторе, на страну обратят внимание игроки рынка недвижимости и спекулянты финансового сектора. Основная задача правительства – обеспечить, чтобы было что покупать. Я имею в виду качественную и открытую приватизацию, а также обилие инвестиционных проектов как от бизнеса, так и от госкомпаний. Само собой, никто не отменял улучшение инвестиционного климата.

4. Нужно уже сейчас провести ревизию экономических отношений с Китаем, так как, скорее всего, при восстановлении глобальной экономики на фоне излишка ликвидности именно экономика КНР будет расти быстрее всего. Точками роста тут могут быть, например, совместные проекты в агробизнесе и машиностроении. Китай остаётся нетто-экспортером для большинства юрисдикций, поэтому, когда в ЕС и США только появится «обнадеживающая» статистика по занятости, в КНР это уже будет отчет о росте ВВП.

5. Безусловно, до периода восстановления экономики и бума на сырьевых рынках Украине нужно еще дожить. Минус 7,7% ВВП в 2020 году — это значительный шок, который не пройдет даром. Искать резервы для выживания под действием шока должны все. Если с системой госфинансов у нас все более-менее понятно (основной расчет идет на помощь наших западных партнеров и МВФ, а также на внутренние резервы банковского сектора), то в бизнесе не все так однозначно. Я бы не советовал спешить с закрытием проектов тем, кто над этим думает, пауза и временная консервация могут стать куда более лучшим бизнес-решением.

6. Глядя на то, что происходит в Италии, Великобритании и США можно сказать, что часть успеха в противостоянии вирусному кризису лежит за рамками экономической науки. Важно правильно подобрать правильную корзину стимулирующих экономических мер в сочетании с запретами, которые должны разрабатывать и вводить медики. Преждевременное ослабление карантина запросто может ухудшить экономическую ситуацию. Сейчас очень много агитаторов за отмену карантинных ограничений, которые упускают тот факт, что статистика заражений в странах, где не было ограничений, показывала динамику по экспоненте, т.е. имела ускорение. Украине важно не остаться в регионе «белой» вороной, когда большинство стран забудут о вирусе, а мы будем все еще преодолевать последствия преждевременного ослабления карантина.

Виталий Шапран

Член Совета НБУ

 

Вирусная экономика: неприятна и слабо прогнозируема

17 марта 2020, 1:42   + 150 голосов 30 комментариев

Украинская экономика не находилась в режиме форс-мажорных обстоятельств с 2015 года. И вот уже в Киев официально сообщили о двух заболевших, власти вводят радикальные карантинные меры, НБУ дезинфицирует банкноты, а спекулянты начали спекулировать не только долларами, но и медицинскими масками. Очевидно, что экономика заболела и ничего позитивного в этом нет, а значит наступило время разбираться в рисках.

Карантинный фундамент рисков

Если смотреть, на что именно реагируют мировые рынки, то можно уловить четкую связь между радикальными карантинными мерами и реакцией фондовых рынком. Первые обвалы на фондовом рынке США начались не с заявлений ВОЗ, а с анонсов карантинных мер в Италии, где закрывались целые провинции. Такая реакция совсем неслучайна, поскольку карантин означает, прежде всего, замедление экономики.

Закрытие торговых и развлекательных центров, закрытие части магазинов и рынков здорово ударит по розничной торговле и доходам занятых там людей. Карантин как бы переориентирует часть потребления и замедляет его.

Ограничение передвижения автоматически бьёт по транспортной отрасли. Одно дело, когда карантин влиял бы только на авиацию или только на автомобильные перевозки. Но карантин, который ввели в Италии, и сейчас вводят в Украине, коснётся всего пассажиропотока. Зато вырастет спрос на услуги курьерской доставки и почты.

Очень неплохо себя почувствуют производители средств индивидуальной защиты, фармацевты и производители медицинского оборудования. Однако их ниша настолько мала в сравнении с масс-сегментом (розничной торговлей и транспортом), что для экономик, опирающихся на внутренний рынок, отрицательный эффект от карантинной заморозки остаётся очевидным.

Однако, как ни крути, карантин – это единственная мера пресечения тотальных экономических потерь, и чем быстрее он вводится, чем жёстче меры – тем меньше будут экономические потери в итоге. Это поняли уже не только в Украине, но похоже и в КНР, Италии и Франции. Если период заболевания длится в среднем 15-20 рабочих дней, инфекция заразна, то попробуйте подсчитать экономический эффект от вируса, даже если он не превратится в пандемию, а выбьет из рабочего графика треть населения страны в течение года. Думаю, мы будем иметь не просто замедление ВВП на 1-2 п.п., а речь уже будет идти о его падении.

Украинская специфика

Для экономики Украины есть своя специфика. Если «экономика на карантине пробудет более месяца», то серьёзных рисков нам не избежать.

1. Риски, связанные со сжатием розничной торговли. Само собой, что в Украине под прицелом вируса окажется не только розничная торговля, транспорт и сфера развлечений, но и финансовый сектор. Торговля была и остается в Украине заемщиком номер один. При этом, от торговой активности зависит еще и розничное кредитование населения, которое так радовало банки в последнее время. Оценивать убытки и вовлеченность банков в потери от карантина можно будет после того, как власти определятся с кредитными каникулами.

2. Гастарбайтеры. Не последнее значение будут иметь и риски, связанные с заробитчанами. В 2019 году НБУ оценивал трансферты от наших гастарбайтеров в сумме 12,9 млрд долларов. Беда в том, что для точной оценки нужно знать не только точное время карантинной заморозки экономики в Украине, но и спрогнозировать снижение деловой активности у наших соседей, которые принимают заробитчан из нашей страны. Поэтому озвученные оценки будут не точны и рассчитаны на быстрое преодоление коронавируса. Если же вирус «накроет» Польшу и большую часть европейского региона, то из-за падения деловой активности наши гастарбайтеры там просто будут не нужны. Т.е. есть варианты, когда потери для платежного баланса страны будут намного больше чем 1 млрд долларов, и к этому нужно готовиться, как и к тому, чем занять возвращающееся население, привыкшее к хорошим зарплатам.

3. Сырьевые рынки. Пока что ситуацией на сырьевых рынках я доволен. Просто катастрофическое падение цен на нефть будет удешевлять наш сырьевой импорт и совсем не помешает нашим аграриям перед посевной. Дешевым будет и газ, который в ЕС зависит от цен на мазут, и с определенным лагом пиковое падение цен на нефть скажется и на цене газа. Радует и момент, который Саудовская Аравия выбрала для спора с РФ. Заморозка транспортного бизнеса, которая имеет глобальный масштаб, оставляет РФ все меньше времени на раздумья, и их нефтяная торговая война с СА, в принципе, должна завершиться в короткие сроки. С другой стороны, пока что цены на железную руду, стальной прокат и зерновые (это наш основной экспорт) падают не сильно. В сравнении с нефтью я б даже сказал, что на наших ключевых рынках практически штиль. Беда только в том, что сырьевые рынки связаны между собой и с интервалом в месяц-два-три негативные тенденции с рынка нефти дойдут и до наших рынков. Так что, если веерный карантин в нашем регионе не закончится в течение нескольких месяцев, то динамика цен может разочаровать наших экспортеров.

4. «Развивающиеся» риски. Давайте будем помнить еще, что Украина – это развивающаяся страна. В период карантина нам нужны средства защиты, лекарства, медицинское оборудование. Также традиционно мы импортируем технически сложную продукцию с высокой добавочной стоимостью (автомобили, бытовую технику, оборудование и т.д.). А вот взамен мы можем предложить в основном сырьевой экспорт. Когда экономика стран соседей замерзает в карантине, они все еще продолжают торговать готовой продукцией, а вот сырье покупать перестают, т.к. их производства останавливаются. Вот поэтому есть риск попасть в такой лаг между коррекциями продаж готовой продукции и закупкой сырья. Для поставщиков сырья это очень неприятный момент, так как эта ситуация может жестко бить по их выручке.

Про монетарный режим и валютный риск

Если вы откроете рекомендации МВФ, то увидите, что в период карантина Фонд рекомендует развитым странам снижать ставки и всячески стимулировать экономику. Логично, монетарными методами можно простимулировать естественные потери от вируса. Но на развивающихся рынках не все так просто. Если центральные банки рынков, которые развиваются, начнут опускать ставки, то это в большинстве случаев негативно повлияет на курс их национальной валюты к доллару. В период кризисов капитал бежит с рынков, которые развиваются, в более тихие гавани – золото, казначейские обязательства США и т.д. Украину процесс бегства капитала пока сильно не коснулся, но он уже пошел: нерезиденты твердой поступью покидают рынок ОВГЗ.

Прекратится ли цикл снижения ставок в Украине – будет зависеть о того, насколько долго наша экономика и экономика всего региона продержатся в состоянии карантина. Чем дольше мы будем заморожены в карантине, тем более вероятно, что центральному банку придется ставку повышать. Ситуацию может смягчить (но не изменить коренным образом) присутствие МВФ и смягчение монетарного режима другими инструментами.

Ситуация на валютном рынке остается довольно тревожной. С 10 марта на интервенции потрачено уже около 1,3 млрд долларов из ЗВР, а тенденцию переломить не удается. Большую часть спроса на валюту сейчас формируют наши граждане и компании. Иностранцы (владельцы ОВГЗ) на их фоне выглядят бледно, но они тоже вносят свою лепту в избыточный спрос.

Если задуматься над тем, каким будет курс через месяц и долго ли НБУ сможет вот так тратить резервы, я бы обратил внимание на несколько фундаментальных вещей:

1. Начиная с сентября 2019 года и вплоть до начала февраля 2020 года. Мы слышали замечания от аграриев и металлургов о том, что курс гривны укрепился необоснованно. Как ни пыталась нам пропаганда доказать, что крепкая гривна – это хорошо, но вести из окопов крепких хозяйственников (владельцев бизнесов) показывали, что 27-28 грн за доллар для экспортеров было бы более комфортным диапазоном. В любом случае, разумная девальвация стимулирует наш экспорт и уменьшает потребление импорта. Так что никакой трагедии в девальвации лично я не вижу. Мы столкнулись с глобальным кризисом на вирусной закваске, и девальвация – один из механизмов защиты рабочих мест и удержания на плаву промышленности.

2. На начало прошлого месяца ЗВР Украины составляли приблизительно 26,6 млрд дол. США (приблизительно 665 млрд грн), а денежный агрегат М1 (вся наличная и безналичная гривна) – 770 млрд грн. На рынке сейчас не так много свободной гривны для того, чтобы уходить в валюту. Понятно, что через денежный оборот и за счет теневого сектора спекулянты могут накрутить курс, но такие скачки не должны быть длительными. Глобально страна последние года три жила в режиме очень жесткой монетарной политики. Наш номинальный ВВП рос быстрее М1, и поэтому денег в экономике (нал + безнал) для обслуживания сделок не так много. Так что, если не произойдет нечто экстраординарное (всемирный потоп, бубонная чума или тотальный неурожай) вряд ли мы увидим в обменных пунктах курс, который будет существенно отличаться от того, что украинцы уже видели раньше.

Выводы

Можно ругать власти сколько угодно, но, как показала практика КНР, остановить риск пандемии можно только быстрыми и радикальными мерами. Выписать скорее экономику с карантина – это в наших с вами экономических интересах, пока ценовые минимумы по нефти не стали воздействовать на наши ключевые экспортные рынки.

Экономика тоже может уйти на больничный и даже поболеть. К этому нужно привыкать и в быту (строя планы), и при управлении золотовалютными резервами, и при финансировании медицинской инфраструктуры. Всегда нужно делать поправку на вирусный форс-мажор, весенние заморозки, летнюю засуху и прочие объективные явления, которые не зависят от нас с вами, но включают в работу новые экономические сценарии.

Если вы не профессиональный трейдер на Forex, то не стоит создавать себе комплексы по поводу «неудачных» сделок на валютном рынке. Валютный курс в Украине — это политический консенсус с поправкой на рыночные настроения, а они могут быть паническими (в ожидании закрытия метро в Киеве) или консервативными (в ожидании открытия рынка земли в Украине и наплыва инвесторов).

Виталий Шапран

Член Совета НБУ

 

Чи буде криза на валютному ринку?

8 октября 2019, 21:42   + 118 голосов 20 комментариев

Якщо у економістів запитують, коли буде криза, вони, навіть не замислюючись, відповідають: «так, буде», – але не уточнюють, коли саме. Дійсно, більшість прогнозів експертного середовища по осінній девальвації не виправдались, як і очікування населення та бізнесу. Аномальна ситуація, викликана одночасно привабливою для нерезидентів дохідністю облігацій внутрішньої державної позики та сприятливою для України кон’юнктурою Світового ринку, призвела до укріплення гривні. З початку року долар США подешевшав майже на 10%. У виграші зараз є власники гривневих депозитів та ті, хто на початку року вкладав у облігації внутрішньої державної позики (ОВДП), номіновані в національній валюті. Прихильникам друкованої продукції Федеральної резервної системи США в Україні потрібно визнати, що бути власником доларових активів час від часу стає дуже невигідним. Втім, зараз всіх цікавить не стільки аналіз того, що було, скільки роздуми про те, що буде. Але не покопавшись у минулому неможливо спрогнозувати майбутнє.

Непоказовий фундамент

Якщо аналізувати фундаментальні фактори окремо від спекулятивного руху капіталу, то для гривні тут добрих новин дуже мало (рис. 1). Показовий провал рахунку поточних операцій та сальдо торговельного балансу за товарами та послугами в історії сучасної України відбувався двічі: у 2008 та у 2013 рр. Чи може бути сильною гривня, якщо ми у 2013 році наторгували на –15,6 млрд доларів? Відповідь на це питання не така проста, як здається. Торговельний дефіцит у 2012 році знаходився на рівні 14,3 млрд. дол., у 2011 році – на рівні 10,1 млрд. дол., але і валютний ринок, і курс національної валюти тримались більше трьох років. Звісно, за цей час був накопичений певний дисбаланс не тільки у зовнішній торгівлі, але певного удару зазнав і наш експорт, а також банки, які за рахунок штучного зв’язування їх ліквідності підштовхувались до кредитування «поганих позичальників». По суті відбулось адміністративне втручання в роботу ринкових інституцій, і на вівтар фіксованого курсу поклали половину економіки і половину банківської системи.

В кризові роки, коли гривня зазнавала девальвації, щоразу можна було спостерігати, як скорочувався розрив між експортом та імпортом. Потім, після стабілізації курсу, від’ємне сальдо торгівлі товарами та послугами наростало та починало тиснути на курс. У підсумку, серед експертів процеси девальвації в Україні отримали назву «ступінчаста девальвація». Тому, при виникненні значного від’ємного торговельного дефіциту, завжди виникає питання: а чи вдалось НБУ за 3-4 останні роки злізти з цих валютних сходинок?

Не думаю, що нам це вдалось зробити остаточно, тим більше, що кризи на нашому валютному ринку прив’язані до: А) політичних циклів, Б) світових криз. Втім, мушу визнати, що у 2018 році ситуація була дещо іншою. Чи не вперше ми можемо спостерігати дію ринкових тенденцій, коли торговельний баланс та рахунок поточних операцій суттєво розійшлись у значеннях. Наторгували ми у 2018 році на мінус 11,367 млрд доларів, але рахунок поточних операцій склав мінус 4,367 млрд. доларів (рис. 2). Одна з причин того, що рахунок поточних операцій і торговельний дефіцит розійшлись – в нас досить сильно виросли надходження від заробітчан.

Так, за офіційними оцінками, в нас в 2018 році баланс по оплаті праці склав 11,478 млрд. доларів (рис.3). Відверто кажучи, частина цього потоку у 2018 році базується на оцінках НБУ, які, в свою чергу, спираються у т.ч. на оцінки іноземних урядів, наприклад, польської влади. На мою особисту експерту думку, цей показник є недооціненим, зокрема у частині доходів заробітчан, які працюють у країнах СНД. По-перше, це пов’язане з більшою популярністю у країнах СНД порівняно з ЄС зарплат «у конвертах». Другою причиною є те, що органи національної статистики країн СНД приділяють недостатньо уваги обліку закордонних робітників. В цілому, за останні кілька років ми пережили зростання міграційних потоків до ЄС, переважно до Польщі, і роль грошових потоків від трудових мігрантів при формуванні платіжного балансу підсилилась.

Добра кон’юнктура

Оскільки наш вітчизняний експорт переважно сировинний і добре диверсифікований лише в аграрній частині, то ми сильно залежимо від руху цін на Світових ринках. З моєї точки зору, 2019 рік для України був надзвичайно вигідним, оскільки:

  1. Ціни на залізорудну сировину за рік зросли на 33%, і зараз ЗРС торгується на рівні, близькому до 94 доларів за тонну при очікуваних рік тому 60-70 доларах за тону. Високий рівень цін на ЗРС підтягнув і ціни на сталевий прокат, що трохи зменшило попит на нього, але збільшило маржу вітчизняних металургів, які переважно самі себе забезпечують сировиною.
  2. Ціни на пшеницю за рік впали тільки на 5%, а на кукурудзу зросли на 6%. Чим більше спостерігаю за цінами на аграрну сировину на світових ринках, тим більше приходжу до висновків, що «продуктовий» аналіз тут втрачає будь-який сенс, оскільки ціни аграрної сировини рухаються різноспрямовано і, по великому рахунку, для експрес оцінки більш важливішим є обсяг врожаю, який в Україні зростає. Загальний прогноз врожаю зернових у 2019 році збільшено до 75 млн. тон. Прогноз довелось переглядати у бік підвищення через зростання врожайності із 37 ц/га до 42 ц/га.
  3. І нарешті, ціни на нафту за рік впали на 31,2%: зараз нафта марки брент торгується на рівні нижче 58 доларів за барель. Разом із нафтою посипались ціни і на весь наш традиційний енергетичний імпорт. І хоча від’ємне сальдо торговельного балансу залишається великим, воно має бути кращим за те, що очікувалось на початку року.

Рух спекулятивного капіталу

І все ж, своєму зміцненню гривня здебільшого зобов’язана припливу капіталу від нерезидентів на ринок гривневих ОВДП. За 2019 рік вкладення нерезидентів у гривневі ОВДП збільшились з 6,1 до 94 млрд. грн., тобто у 15 разів (рис. 4). Ще у січні 2019 року угоди з середньостроковими ОВДП укладались на вторинному ринку з дохідністю 24,22%, що було значно вище облікової ставки НБУ. Звісно, це привернуло увагу інвесторів до нашого ринку, оскільки в європейському регіоні таку дохідність знайти практично неможливо.

Попит на ОВДП з боку нерезидентів був відносно стабільним протягом всіх 9 місяців 2019 року. За період з 03.01.2019 по 07.10.2019 р. нерезиденти завели чистими на наш ринок приблизно 3,6 млрд. доларів США, приблизно ж така сума, за моїми оцінками, пройшла і через валютний ринок. Цікаво, що за той самий період НБУ чистими викупив з ринку 3,75 млрд. доларів США. Але в тому, що саме переважно інвестори-нерезиденти сприяли укріпленню курсу, сумніву немає. Про це свідчить аналіз історичних даних, які свідчать, що, як правило, курс долару до гривні знижувався за 1-3 дні до збільшення вкладень нерезидентів в гривневі ОВДП (рис. 5).

Особливо яскраво вплив ОВДП на курс проявився в момент пікових приходів іноземців на ринок: 01.08.2019 р. та 26.09.2019 р. Свій шматок торта під час такої навали нерезидентів чесно отримав і Мінфін. По-перше, в результаті укріплення гривні буде більш вигідно обслуговувати зовнішні зобов’язання уряду. По-друге, Мінфіну за 9 місяців вдалось знизити ставки дохідності первинного ринку ОВДП з новорічних максимумів на рівні 20-22% до 15-17%, на вторинному ринку угоди також укладались із скромнішою дохідністю. Додатково відзначу, що приплив спекулятивного капіталу вплинув і на обсяг міжбанківського валютного ринку. Якщо у січні середньоденний обсяг торгівлі складав 278 млн. доларів, то у вересні – вже 393 млн. доларів (рис. 6).

Погляд у майбутнє

Залежність від спекулятивного руху капіталу має свої вади. По-перше, мотив нерезидентів інвесторів в ОВДП – заробити валютну дохідність на рівні вище ринку. Звісно, ті, хто купував гривневі ОВДП з дохідністю 24% річних у січні, коли курс становив 28,27 грн. за долар, залюбки їх дотримав би до погашення у жовтні, купив би валюту за 24,88 грн. за долар і заробив би у валюті дохідність, вищу за ту, по якій купував ОВДП у січні. Але справа в тому, що ті, хто прогнозує миттєвий відтік нерезидентів з ринку ОВДП, не враховують, що нерезиденти заходили на ринок і в серпні, і навіть у вересні цього року – тобто саме тоді, коли «вітчизняні знавці» валютного ринку прогнозували повернення девальвації, при чому заходили вони по курсу 24-25 грн. за долар і купували середньострокові і довгострокові ОВДП. На цьому фоні покращення суверенних рейтингів України від S&P та Fitch тільки підсилило цікавість нерезидентів до інвестицій в ОВДП.

Інша справа, що цікавість нерезидентів до українських ОВДП формується не тільки Мінфіном або НБУ, попит на гривневі ОВДП дуже сильно залежить від руху ставок на ключових ринках, які задають ФРС, ЄЦБ, Банк Англії та Центральні банки наших країн-сусідів. Тенденція зміни ставок мов хвиля розповсюджується від розвинутих ринків до ринків, які розвиваються. Зниження або очікування зниження ключової ставки ФРС призводить до того, що центральним банкам інших країн вже не потрібно тримати високі ставки і вони знижують свої ставки слідом за ФРС.

Така хвиля вже прокотилась нашим регіоном і в серпні, і у вересні. Вона торкнулась і НБУ, який знижував облікову ставку, і Мінфіну, де змогли знизити дохідність ОВДП на первинному ринку. Звісно, якщо б НБУ опускав ставку більшими темпами, то був би нижчим попит на урядові зобов’язання у національній валюті і з боку нерезидентів, і відповідно вони б менше заводили іноземної валюти в Україну.

Середньорічний курс, за яким нерезиденти заводили капітал, зараз складає 26,3 грн. за долар, загальна заборгованість перед нерезидентами за гривневими ОВДП становить 3,784 млрд. доларів (за поточним курсом). Перевищення на ринку відмітки в 26,3 буде означати, що в середньому нерезиденти почнуть втрачати номінальну дохідність ОВДП, яка привернула їх увагу. При курсі 28,5-29 грн. за долар нерезиденти отримають за своїми гривневими ОВДП валютну дохідність приблизно 5% річних, що трохи нижче ніж за євробондами України, але цілком відповідає дохідності валютних ОВДП. Отже, для того щоб нерезиденти почали виводити капітал з ринку ОВДП, потрібні:

А) наявність у регіоні аналогічних пропозицій за відсотковими ставками;

Б) якась екстрена подія, на зразок банкрутства Lehman Brothers, яка змусить інвесторів повертати вкладення додому;

В) черга подій, через яку курс стрибне за рівень 29,0 і приверне увагу нерезидентів до проблеми валютної дохідності гривневих ОВДП;

Г) непорозуміння української влади з МВФ, наприклад, відсутність нової програми з Фондом.

Думаю, що прояв одного з 4-х факторів найближчим часом є можливим, але підкреслю, що негарантованим.

Нестійкою є ї кон’юнктура товарних ринків. Нафта може подорожчати на тлі конфлікту з Іраном, а у металургів вже вимальовуються проблеми з попитом на сталевий прокат. Зростання цін на фоні здороження ЗРС призвело до того, що споживачі почали скорочувати споживання сталевого прокату. Ті заводи, які не були забезпечені власною сировиною, один за одним стали на ремонт, інші просто знизили виробництво. За підсумками 9 місяців у гірничо-металургійному комплексі ще є зростання, але останні 2 місяці для металургів вже були непростими. Тому на товарних ринках вся надія на добрий врожай і відносно непогану диверсифікацію аграрного експорту.

На дуже часте запитання у кулуарах конференцій і круглих столів: «Чи є поганий сценарій для української гривні?», — відповім: «Поганий сценарій є». Прив’язка до нерезидентів-інвесторів у ОВДП та по факту до спекулятивного капіталу, на фоні зростання від’ємного сальдо торговельного балансу можуть дати негативні результати, але такий сценарій є не обов’язковим і, на мою експертну думку, без наявності політичних мотивів його реалізація в Україні малоймовірна. Поки що владі вдається проводити економіку складним фарватером пікових боргових виплат без дефолту, з відносно значним обсягом золотовалютних резервів та без потрясінь на валютному ринку.

Віталій Шапран

Головний експерт Ради НБУ

 

О монетарных вредителях, или почему центральные банки не выращивают лук и не гонят самогон

19 сентября 2019, 19:22   + 74 голоса 2 комментария

Вот и похолодало. Наступила осень, вместе с ней начался новый сезон деловой активности, и в очередной раз на горизонте появились критики монетарной политики Национального банка. Правда на этот раз, в отличие от дедушек, которые просто призывали существенно снизить учетную ставку, рынок ожидал сюрприз. Ставку предлагалось снизить именно до 12-13%, и «о чудо!» как раз до того уровня рыночных ставок, который ожидает от банков новый премьер-министр. Является ли это совпадением? Не думаю! Попробуем разобраться, что же на самом деле произошло, и почему очередное «экспертное давление» на НБУ, похоже, захлебнулось собственной критикой.

Социалисты и «метод Стеля»

Мониторинг публичных высказываний экспертов и лидеров мнений показал, что критики высокой учетной ставки НБУ разделились на два лагеря. Сторонники устанавливать учетную ставку по формуле «годовой темп инфляции + минимальная дельта (как правило, 2 процентных пункта)» по своей сути предлагают зафиксировать реальную ставку. Объяснить, почему именно 2 процентных пункта, они не могут. Просто им кажется, что «надбавки» в размере 2 процентных пункта для НБУ вполне достаточно, чтобы он зарабатывал, а все остальное это спекуляции. Наверное, господам неизвестно, что в соответствии с требованиями статьи 5 Закона Украины «О НБУ» прибыль НБУ направляется в Государственный бюджет, а учетная ставка – это один из основных инструментов денежно-кредитной политики.

Второй лагерь экспертов устроил «танцы с бубном», что цена денег и так мало влияет на инфляцию, поэтому ставку можно снижать, а в качестве формулы учетной ставки предложили «годовой темп инфляции + инфляционный таргет». Центральным вопросом здесь стало: почему именно инфляционный таргет, который определяется почти директивно, должен стать той дельтой, которую нужно добавлять к инфляции? К сожалению, логичного ответа я так и не получил, потому что его просто в природе не могло существовать. Однако, по странному стечению обстоятельств, добавление таргета к годовой инфляции (или к инфляционному прогнозу) дает как раз те заветные 12-13%, которые ожидает правительство от рынка.

После короткого обследования экспертных мнений я пришел к выводу, что ни за одним призывом устанавливать учетную ставку по формуле «инфляция +" не стоит никаких фундаментальных подходов. А «экспертное мнение» формировалось по традиционному советскому подходу: «Партия сказала: надо! Комсомол ответил: есть!».

Почему центральные банки не выращивают лук, а влияют на инфляцию?

На самом деле, когда эксперт не может объяснить собственные оценки, это немного смешно. При этом распространение в медийном пространстве мыслей о необходимости снижения учетной ставки без каких-либо обоснований является подталкиванием отечественной экономики, а вслед за ней и правительства, в пропасть. Показательных кейсов, к чему приводит игнорирование базовых требований к монетарной политике на развивающихся рынках, уже достаточно.

Как ни странно, даже при условии постепенного снижения инфляции в Украине еще продолжается дискуссия вокруг того, может работать в Украине таргетирование инфляции. Конечно, этот монетарный режим в Украине работает. Есть определенные проблемы в эффективности воздействия на наш рынок самого режима таргетирования инфляции из-за неразвитости финансового рынка. Существует и довольно значительный лаг между динамикой учетной ставки и влиянием на инфляционные процессы в экономике. Но это уже тонкости, которые интересны специалистам. Основной вывод от моих наблюдений за процессом таргетирования инфляции такой, что инфляционное таргетирование в Украине работает, а то, что у нас работает, не стоит менять.

Попробую объяснить механизм работы монетарного режима инфляционного таргетирования (ИТ). Действительно, Национальный банк не выращивает лук, а также не производит водку, и не устанавливает акцизы на табак. То есть на практике прямой канал влияния на производственную себестоимость товаров и услуг у него отсутствует. Но отсутствие такого канала совсем не дает основания утверждать, что режим ИТ работать не может. Одним из основных механизмов влияния режима ИТ остается его влияние на уровень деловой активности. Если очень упростить, то рост ставок приводит к свертыванию кредитования и сдерживает деловую активность. На практике, угнетение деловой активности означает уменьшение продаж и готовность продавцов на конкурентных рынках если не снижать, то хотя бы не повышать цены, либо повышать их меньшими темпами.

Конечно, на товарных рынках будут существовать продукты, которые будут выбиваться из общей тенденции, в этом году это был лук, в прошлых годах – сахар и гречка и т.д. Но общая картина по потребительской корзине такова, что в целом влияние движения учетной ставки на ценовую стабильность в Украине с определенным временным лагом ощутимо. Таким образом, хотя центральные банки в мире действительно не практикуют выращивать лук, производить сахар или гнать самогон, но на инфляцию они влияют.

Риски для власти

Вопрос сейчас не в том, эффективен ли монетарный режим ИТ в Украине, или неэффективен, а в том, что он работает и положительно повлиял на ценовую и финансовую стабильность. Украинцев, склонных к потреблению импорта, не может не радовать курс в окошках обменных пунктов и отсутствие шокового роста цен. Если, например, сейчас НБУ (гипотетически) прислушается к экспертам, которые настаивают на учетной ставке 12-13% годовых и на мгновенном ее снижении, то мы автоматически подпадем под три риска:

Во-первых, действующий режим ИТ предполагает наличие определенной модели установления учетной ставки на базе инфляционного прогноза. Упрощение модели к «инфляция +» без каких-либо обоснований автоматически подведет нас к возникновению вопросов со стороны Международного Валютного Фонда, программу кредитования с которым Украина планирует подписать до конца 2019 года.

Во-вторых, немотивированное и резкое снижение учетной ставки или систематическое игнорирование сигналов о росте инфляционных рисков автоматически подталкивает Украину к эксцессу по сценарию «картофельного кризиса» в Турции. Напомню, что летом 2018 в Турции наблюдался значительный инфляционный шок, который привел к удорожанию товаров, популярных среди населения. За несколько месяцев картофель на рынках Стамбула подорожал в 4 раза. Поэтому кризис в Турции получил название «картофельного».

Примерно с 2015 года Центральный банк Турции поддерживал учетную ставку на очень низком уровне – около 7%. Только когда в стране проявились признаки раскручивания инфляционной спирали, ЦБТ был вынужден задрать ставку до 24% годовых. Поэтапно ЦБТ снизил ставку до 16,5%, но экономика уже понесла потери: вслед за подорожанием популярных продуктов питания, столица Турции потеряла инвестиционный уровень рейтинга, а лира девальвировала с 4,6 до 6,55 лир за доллар. Затем курс стабилизировался, но после повышения ставки ЦБТ.

В-третьих, импульс от снижения учетной ставки, если снижение сделано не по правилам, скорее всего не успеет дойти до кредитного рынка. У нас и так в кредитах для населения до 90% себестоимости занимает не стоимость привлеченных ресурсов, а прогнозируемый процент списаний по кредитному портфелю банка. Так что, если кризис пойдет по турецкому сценарию, то рынок просто не успеет насладиться быстро сниженной учетной ставкой, во всяком случае население, а также малый и средний бизнес снижения просто не заметят.

Выводы

Не думаю, что Президенту Украины, новому Кабмину и Верховной Раде хотелось бы в 2019-2020 годах повторения в Украине картофельного кризиса в Турции образца 2018 года. Поэтому постоянное публичное давление на НБУ по методу «плохой пластинки»: «снижайте ставку, снижайте ставку, снижайте ставку ...», и засылки медийных экспертов без профессиональных знаний с немного болезненными идеями является своего рода подталкиванием исполнительной власти в пропасть.

Конечно, после ознакомления с моим текстом у читателя возникнет вопрос, неужели нет методов ускорения снижения учетной ставки? По моему личному экспертному мнению, такие методы есть, они обоснованы экономически, их применяют в мировой практике, их можно использовать и они будут понятны нашими Западными кредиторами. Но это уже тема для отдельной статьи.

А пока я в отчаянии от того, что на пятом году инфляционного таргетирования вынужден объяснять, почему центральные банки не выращивают лук, не гонят самогон и даже не устанавливают акцизы, а на инфляцию все равно влияют.

Виталий Шапран

Главный эксперт Совета НБУ

 

Экономические KPIs для нового премьер-министра

27 августа 2019, 1:35   + 90 голосов 10 комментариев

Вот и подходит к концу очередная премьериада в Украине. Через неделю-две в стране будет сформирован новый экономический блок, с которым нам всем, как я надеюсь, нужно будет жить несколько лет. Решил высказать свое личное экспертное мнение о том, в каком направлении нужно идти экономическим реформам нового правительства. Согласитесь, что прежде, чем давать даже простые советы, или хотя бы говорить о критериях успеха экономического блока правительства, нужно понимать, в какой точке развития мы сейчас находимся. Описав трудности текущего положения (точку А) только потом мы можем рисовать желаемый результат (точку Б) и соизмерять реальность достижения желаемых результатов.

Пост-советская и маленькая

Экономика Украины, хотя и официально признана рыночной, все же относится к классу переходных. Мы не до конца расстались с командно-административной системой и уж кому как не украинцам хорошо знакома риторика, когда за газ предлагают платить «рыночную цену», хотя никакого внутреннего рынка газа в стране нет. Система здравоохранения и частично системы транспорта, коммунальной сферы и образования лишь имитируют вовлеченность в рыночные отношения. Рядом с отраслями-привидениями из СССР свою нишу нашли олигархические «естественные» монополии. К традиционному и понятному гражданам букету от пост-совковой экономики новому правительству не помешает взглянуть на наше место в мире и «качество» нашей экономики в глобальном масштабе. А похвастать тут нечем.

По данным Мирового Банка, Украина в ренкинге по ВВП (посчитанному по покупательной способности) на душу населения занимала по итогам 2017 года 146-е место среди 228 стран. В 2018 году номинальный ВВП Украины составлял 0,7% от ВВП Европейского союза и примерно 22% от ВВП Польши. Сравнение с Польшей тут очень показательное, т.к. по численности населения Украина с ней находится примерно в одной весовой категории. Маленький масштаб экономики Украины приводит к тому, что украинский рынок мало кому интересен из глобальных игроков. Поставьте себя на место глав крупных корпораций, таких как Dell, HP, Boeing, GE, или китайских госмонополий. Зачем на таком небольшом рынке организовывать производство, если сам рынок не в состоянии потреблять большие объемы продукции, а ее экспорт в ЕС или РФ будет облагаться пошлинами.

Решить проблему осложнений из-за малого экономического масштаба экономическими методами можно, но это будет очень долго. Обойти проблему малого масштаба гораздо легче политическими методами: Украина должна вступить в ЕС. Вступление в ЕС автоматически снимает с повестки дня отрицательное влияние эффекта масштаба. Не хочу показаться читателю филином из знаменитого анекдота о том, как мышам чтобы не бояться змей предстоит стать ежиками. Но скептикам, которые недооценивают влияние эффекта масштаба нашей экономики на инвестиционные решения крупных игроков, я советовал бы присмотреться к поведению китайцев, которые облюбовали наш рынок, как только Украина подписала соглашение об ассоциации с ЕС. Идея организации в Украине производств и пересмотр логистических планов крупных компаний сразу после того, как упадут торговые барьеры между ЕС и Украиной, не нова. Такой путь прошли Венгрия, Польша, Румыния и другие наши западные соседи. Но вот чтобы стать членом ЕС или хотя бы существенно расширить экономическую часть Соглашения об ассоциации с ЕС, нужно приложить политическую волю.

Открытая и сырьевая

К проблеме масштаба у нас добавляется еще и то, что наша экономика открытая и сырьевая. Одним из индикаторов открытости экономики служит соотношение между сумой экспорта и импорта товаров и услуг к ВВП. В Украине этот показатель уже много лет колеблется около отметки в 100% (рис. 1). Т.е. мы уже много лет зависимы от ситуации на мировых рынках и от собственных дисбалансов между экспортом и импортом. С 2015 года соотношение между экспортом и импортом к ВВП удалось снизить с 107,6% до 99%, но назвать это успехом сложно. На самом деле разрыв между экспортом и импортом по товарам и услугам с 2015 года растет, и как-то стабилизировать этот дисбаланс за счет девальвации не удаётся (рис. 2). Летние эпизоды укрепления гривны были достигнуты в основном за счет притока иностранного капитала на рынок ОВГЗ. Глобально же проблема отрицательного сальдо торгового баланса стратегического решения пока не получила.

В том, что Украина имеет открытую экономику, нет ничего плохого. Да, лучше бы мы зависели от внутреннего рынка как США, где соотношение между экспортом и ВВП составляет около 12% (у нас 45,2%). Но в принципе есть примеры стран, в которых соотношение экспорта к ВВП больше, чем у нас. Например, в Венгрии этот показатель превышает 86%, в Чехии – 78,8%. Проблема только в качестве этого показателя и в практике поддержания Украиной больших торговых дисбалансов.

В 2018 году 25% нашего экспорта составляли черные металлы, 21% – продукция растениеводства, и по 9% – минеральные продукты, жиры и масло. Т.е. больше 60% нашего экспорта имело ярко-выраженный сырьевой характер. При чем, если ранее мы в большей степени зависели от цен на стальной прокат, то после того как начало активнее развиваться сельское хозяйство, наш экспорт стал лучше диверсифицирован. За одной большой статьей «агро-экспорт» стоит разнонаправленное движение цен на кукурузу, пшеницу, ячмень, рапс и подсолнечник. Получается, что роль «великой аграрной страны», на которую нам давно намекают наши Западные партнеры, все же полезна для придания более устойчивой динамики нашему экспорту.

Ранимая или волатильная

Такие характеристики нашей экономики как маленькая, открытая и сырьевая все вместе привели к тому, что наша экономика более чувствительная ко всякого рода глобальным и региональным кризисам. В последний раз, когда мы стали жертвой глобального кризиса 2008/2009 гг., мировой ВВП в 2009 году упал на 1,69%, а ВВП Украины рухнул на 14,76% (рис. 3). Такая дикая степень чувствительности к падению глобального ВВП, в принципе, характерна для всех стран с открытой и сырьевой экономикой. Допускаю, что после того, как в нашем экспорта стал большую роль играть агро-экспорт, степень нашей зависимости от стагнации на Мировом рынке уже не будет такой большой. Однако такое допущение вовсе не гарантирует отсутствие реакции нашей экономики на события на сырьевых рынках. Недавний торговый спор между КНР и США уже успел снизить цены на железорудное сырье, сталь и обвалил цены на кукурузу. Небывалая девальвация аргентинского песо и нездоровая ситуация в их экономике автоматически будет давить на цены на подсолнечное масло и подсолнечник. Вот такое сочетание негативных факторов на фоне очередного глобального кризиса в 202Х году вполне может привести к повторению в Украине ситуации 2009 года, хотя и в меньших масштабах.

Что такое экономический успех для Украины?

Утверждение, что Украина должна срочно расти на 7% в год, на экспертном уровне выглядит какой-то мечтой. Не буду спорить, что рост на 5-7% для Украины возможен, особенно при попутном ветре на сырьевых рынках, однако маленькая, открытая и сырьевая экономика не может обеспечить такого роста на постоянной основе.

Если вы посмотрите на то, как росла наша экономика в 2000-2007 годах, то становится очевидным, что власти в принципе не стремились изменить ее сырьевой характер, а действовали по принципу «ешь пока дают». Рост никто не ограничивал ни фискальными, ни монетарными методами. В благоприятные годы накапливались золотовалютные резервы, не было форсированного роста госдолга, а в неблагоприятные годы (2009 г.) мы «платили по счетам» обвальным падением ВВП.

Я не хочу дискутировать сейчас об эффективности экономических стратегий 2000-2007 гг., и 2015-2019 гг., везде были и ошибки властей, и вмешательство иностранцев в наш рынок. Но достичь условно постоянных темпов экономического роста в современной глобальной среде, имея маленькую, сырьевую и открытую экономику, почти невозможно. И я бы вообще не ставил в качестве критерия успеха (KPIs) экономическому блоку правительства рост ВВП на Х% в год.

Пора уходить от советского мышления и ставить такие цели, как например, догнать Польшу за 49 лет или Бельгию за 99 лет. Нужно сконцентрироваться именно над изменением характера (качества) нашей национальной экономики. Мы должны перестать быть сырьевой, но можем оставаться еще более открытой экономикой. Мы можем отодвинуть отрицательное влияние эффекта масштаба на задний план, идя на более тесное сотрудничество с ЕС. И мы должны настраивать свою политическую и экономическую вертикаль власти не на стратегию роста 2000-2007 гг., а на то, чтобы выкарабкаться из сырьевой ямы.

Использование резервов и инвестиции

За 28 лет независимости Украина так и не растратила часть «советского жирка». В стране большой земельный фонд, есть масса интересных госкомпаний. Это две серьезные точки роста, которые могут как увеличить рост кредитования, так и привести на украинский рынок крупных иностранных игроков. Для меня рынок земли – это, прежде всего, возможности для наших аграриев брать обеспеченные кредиты в банках, а для банкиров – это наличие твердого залога. Экспертные оценки тут расходятся, но определенно Украина теряет от 1 до 3% роста ВВП из-за заморозки такого актива как земля. Более интенсивное развитие агробизнеса и повышение производительности в нем могут легко довести сбор зерновых в Украине до 100 млн тонн, что автоматически потянет за собой необходимость строительства мощностей для транспортировки, хранения и переработки.

Интересный эффект может быть и от масштабного плана по приватизации. Вспомним, как продажа Криворожстали повлияла на экономику страны. Вопрос тут только в том, насколько приватизация будет честной и дадут ли сюда зайти глобальным игрокам, например, в транспортную отрасль. И конечно, захотят ли эти игроки сами сюда идти? Пока что у меня есть позитивные ожидания и от инициатив по рынку земли, и по приватизации. Но время покажет, как экономический блок правительства сдаст этот экзамен.

Установить по приватизации и по реформе рынка земли четкие критерии сложно. Да и, собственно, для нашей экономики все равно, потратил ли иностранец 1 млрд. долларов на инвестиции в очередной советский «припортовый завод» или построил три новых завода по переработке агро-продукции. Однако эффект от приватизации важен для бюджета и для возможности пополнить золотовалютные резервы за счет участия в большой приватизации иностранцев.

Три кита украинских реформ

Ключевыми критериями успеха для экономического блока правительства я бы установил:

1. Приток иностранных инвестиций. Историческая норма для Украины – это 10 млрд долларов в год по линии прямых иностранных инвестиций. Страна почти выполняла эту норму только в 2007 и 2008 годах (рис. 4). Тогда это было связанно с притоком банковского капитала. Повторение такого притока в промышленность и инфраструктуру могло бы значительно оживить нашу экономику, даже без смягчения условий по кредитам. Еще минимум на 1 млрд. долл. США в год можно рассчитывать от привлечения портфельных инвестиций нашими компаниями на зарубежных фондовых рынках. IPO компаний с бизнесом в Украине в Варшаве, Лондоне, Франкфурте в 2005-2008 гг. были небольшим, но уже заметным источником поступления средств.

2. Выполнение плана по приватизации. Как известно, в прошлые годы планы по приватизации систематически не выполнялись. 1 млрд. долларов США в год – это, по самым скромным оценкам, вполне подъемная цифра при поддержании интереса к большой приватизации и к стране в целом.

3. Изменение структуры отраслевых рынков. И конечно, инвестиции должны менять нашу экономику и структуру нашего рынка. Доля сырья в украинском экспорте должна снижаться на 3-5% в год, но для этого правильный сигнал инвесторам должна посылать налоговая система. Если мы хотим привлечь в Украину глобальных игроков, то мы должны помнить, что за ними охоту ведут не только Венгрия, Польша, Чехия, но и Грузия, Турция, Албания и т.д. Чтобы глобальный игрок был заинтересован не просто в выкачке сырья из Украины, а в переработке этого сырья, фискальное давление на него должно быть меньшим, чем у стран-конкурентов за эти инвестиции, или меньшим, чем в стране потребления этого продукта.

В завершение могу сказать, что пока риторика президентской команды говорит о том, что есть понимание «правильных направлений реформ» с небольшими отклонениями в сторону формализма, как, например, попытка говорить о постоянном большом приросте ВВП как о критерии успешности реформ. Особенная ценность в том, что есть понимание, что без инвестиций в страну характер экономики не изменить и заметных улучшений не добиться. Любопытно, что Президент Зеленский даже сделал специальное видео-обращение к инвесторам, приглашая их в страну. Я не помню, чтобы кто-то из предыдущих наших президентов делал подобные шаги. Однако, внешним стейкхолдерам лично все равно, чем исполнительная власть будет завлекать инвесторов в страну: красивыми обещаниями, приватизацией, рынком земли, честными реформами, улучшениями ведения бизнеса по рецептам Мирового Банка или президента Турции Эрдогана, шикарной налоговой реформой или всем сразу, – тут важен результат – прирост инвестиций в страну, а он сформируется уже к концу 2019 года.

Виталий Шапран

Главный эксперт Совета НБУ

 

Чому відбувається зміцнення гривні

31 июля 2019, 18:09   + 90 голосов 20 комментариев

Друзі, на Ваші численні запити хочу вам прокоментувати ситуацію на валютному ринку, висловивши свою особисту точку зору. Але спочатку про оперативну ситуацію. Хто не встиг з ранку купити по 25,05, потяг вже пішов, зараз міжбанк торгується з середніми котируваннями на продаж 25,145 грн за долар.

1. Головний фактор, якому гривня «має подякувати» за укріплення, – це приплив нерезидентів на ринок гривневих ОВДП. З початку року на ринок ОВДП нерезиденти принесли 67,4 млрд. грн. Останні успішні розміщення, зроблені Мінфіном, звісно підсили притік коштів нерезидентів на валютний ринок. Тільки з 22 липня вкладення нерезидентів у ОВДП збільшились на 4,6 млрд. грн. Сплеск попиту на ОВДП від нерезидентів спричинило очікування зниження облікової ставки НБУ після публікації прогнозів НБУ щодо динаміки облікової ставки, на фоні очікувань зниження облікової ставки Федерального резерву.

2. В свою чергу, НБУ згідно із своєю стратегією валютних інтервенцій не повинен зламувати ринкові тренди, а згладжувати надмірні коливання, що і було успішно зроблено. З початку року НБУ викупив з ринку у ЗВР чистими 2,2 млрд.доларів США. Я нагадаю, що надмірний викуп валюти з ринку збільшує обсяг вільної гривні в обігу, що підвищує інфляційні ризики. От у чому не зацікавлене українське населення, так це в розкручуванні інфляційної спіралі. Звісно, надлишкову гривню можна було б стерилізувати і в НБУ є для цього всі інструменти, але ж це йде у розріз з інтересами бізнесу, оскільки буде означати відхід від анонсованого зниження процентних ставок. Така моя особиста експертна думка.

3. На щастя, кон’юнктура світових ринків розвернулась зараз на користь України. Ціни на залізорудну сировину тримаються на рівні 120 доларів за тонну вже третій тиждень, при прогнозованих рівнях 60-65 доларів за тонну. Така динаміка цін на ЗРС підтримує ціни на сталевий прокат, який є важливою частиною експорту. Непогано тримаються і ціни на зернові. Ціни на пшеницю коливаються на рівні минулого року, а от кукурудза за 12 місяців зросла на 10-15%. В свою чергу, ціни на нафту коливаються навколо відмітки у 65 доларів да барель. Тобто наш основний експорт дорожчає, а енергетичний імпорт по цінам топчеться на місті. Звісно, це позитивно вплине на торгівельний баланс України і цю ж статистику дивимось не тільки ми з вами, а й інвестори-нерезиденти.

4. Плюси та мінуси для Мінфіну. Безумовним плюсом укріплення гривні є зниження обслуговування зовнішнього державного боргу. Я нагадаю, що на кінець першого кварталу 2019 року держборг складав 1,858 трлн. грн, з них 1,094 трлн грн (59%) приходилось на зовнішні запозичення. Зміцнення гривні означає як зниження витрат на відсотки по держборгу, так і витрат на його погашення. Сподіваюсь, Мінфін встигне скористатись ринковим трендом і попіклується про купівлю валюти за оптимальним курсом. З іншого боку, я допускаю, що міцна гривня може негативно відображатись на показниках виконання державного бюджету за доходами, особливо по митниці. Але зараз стратегічно важливим є вже не питання до Мінфіну, скільки до економічного блоку уряду та нової Верховної Ради, що ж це за фіскальну модель ми побудували, де є залежність між міцністю національної валюти та виконанням бюджету. За визначенням, фіскальні інтереси не повинні стояти на заваді курсовій стабільності, а Мінфін не може свідомо чи несвідомо бути весь часзацікавленим у слабкій гривні.

5. І нарешті, про те, що буде далі. Я так розумію, що план по запозиченням у гривневих ОВДП на 2019 рік виконується із випередженням, далі обсяги запозичень будуть не такими значними і облікова ставка буде знижуватись, а разом з нею буде знижуватись і дохідність ОВДП. Тому такий фактор впливу, як приплив іноземного капіталу на ринок ОВДП, до кінця року буде втрачати свою вагу. НБУ як і раніше буде дотримуватись режиму гнучкого курсу і стратегії інтервенцій,яка не викривляє ринкові тенденції, а лише дозволяє уникнути надмірних коливань курсу.

Віталій Шапран

Головний експерт Ради НБУ

 

Реформи у банківському секторі: що вони дали Україні?

4 июля 2019, 19:40   + 30 голосов 103 комментария

Реформи, які проводив НБУ у банківському секторі на протязі останніх 3-4 років, отримали різні оцінки у суспільстві. Наприклад, ображені акціонери та вкладники, депозити яких не покрив ФГВФО, нічого позитивного про такі реформи сказати не можуть. По-людські я їх розумію, але для об’єктивної оцінки потрібно оцінювати, в якому стані досталась банківська система чинним очільникам нагляду. На мою особисту експертну думку, останні кілька років дозволили зробити якісний перезапуск банківської системи та значно підвищити її надійність.

Проти пірамід та відмивання

Думаю, одним із головних досягнень НБУ у сегменті банківського регулювання є перехід до більш адекватного визначення банками кредитних ризиків. Кардинально питання визначення кредитного ризику було змінено після прийняття у 2016 році Положення про визначення банками України розміру кредитного ризику за активними банківськими операціями, що затверджене Постановою правління НБУ №351 від 30.06.2016 р.

Якщо раніше кредитний ризик банки визначали в залежності від розміру застави та того, як кредит обслуговувався, то з 2017 року розрахунок вже був співставним із ймовірністю дефолту. Революцію, яка в ЄС відбулась років 7-10 тому, в Україні провели у 2017 році. Втім, вона стала можливою після зміни нагляду і для її реалізації потрібно було витратити 1,5-2 роки. Я дуже добре пам’ятаю цей період, тоді НБУ вів активний діалог з банками та ринком, текст Положення прийняли за півроку до його введення в дію, але вже і після його прийняття було прийнято більше 12 змін з метою його вдосконалення. На мою думку, зараз саме 351-ша Постанова є тією перепоною, через яку не чисті на руку банкіри не можуть створювати з банків піраміди, як це було у минулому.

Друге нововведення, яке мені подобається, – це аналіз бізнес-моделей банків. З першого погляду це виглядало як наступ на вільне підприємництво: здавалось би, акціонери дають грошей, навіщо цей аналіз бізнес-моделей? Але насправді, коли аналіз розпочався, то виявилось, що частина менеджменту та акціонерів не можуть чітко пояснити, де саме і як саме вони будуть заробляти гроші. Такий стан справ автоматично породжував підозри, що або дійсно у банків є проблеми із визначеністю, або вони створювались для операцій, про які банківському нагляду НБУ краще не знати. Тобто ініціатива фактично була спрямована проти спеціалізації банків на відмиванні коштів та ухиленні від сплати податків.

Підсилення комунікацій з банками

На відміну від інших органів влади, НБУ сьогодні нічого не робить без обговорення з учасниками ринку, особливо це стосується банківського нагляду. Я вже наводив приклад прийняття 351-ої Постанови за півроку до набуття цією Постановою чинності, та активного діалогу по даній Постанові з банками. Зазвичай, діалог з банками НБУ веде на базі Незалежної асоціації банків України (НАБУ), в рамках якої проводяться зустрічі діючих банкірів з високопосадовцями НБУ. Більш свіжий приклад, коли з банкірами не просто ведуть діалог, а і приймають нормативні документи із відтермінуванням їх дії на значний період. Наприклад, 01.07.2019 року НБУ визнав 14 банків системними і для цих банків були розроблені більш жорсткі нормативи. Нормативи по ліквідності і кредитному ризику наберуть чинності з 01.01.2020, а по буферу системної важливості – з 01.01.2021 року. Як на мене, запас часу для виконання висунутих вимог достатній для того, щоб всі банки мали змогу їх виконати.

Нововведення відбулись і в перевірках. Раніше офіційна думка НБУ про банк формувалась, як правило, всередині Департаменту виїзних перевірок, а тепер результати такої перевірки виносяться на розгляд Комітету з нагляду, а сам банк має право прокоментувати рішення регулятора. На мою думку, після того як у нагляді було підсилено ступінь колегіальності прийняття рішень, було суттєво знижено корупційні ризики.

Транспарентність

На мій погляд, за 2-3 роки нагляд створив справжню революцію у публічності банківської звітності. Пам’ятаю себе ще молодим аналітиком, працівником уповноваженого рейтингового агентства, якому на флешці або через електронну пошту банки надавали для аналізу звітність за формою 611 та файли #1 та #2. Все це було дуже круто – бути обраним для аналізу банківської інформації, круто, але неправильно. Коли нагляд почав публікувати: оборотно-сальдовий баланс банку, нормативи та приділяти увагу тому, щоб операції у звітності були відображені на рахунках обліку правильно, громадськості стало більш зручно слідкувати за банками. Автоматично транспарентність банківської звітності знизила корупційні ризики самого нагляду, оскільки значна частина показників, за якими банки визнавали неплатоспроможними, вже була видна з публічної звітності.

Міф легендарної кризи

Основне звинувачення, яке зараз транслюють ЗМІ, – НБУ позакривав забагато банків. Друзі, а Ви ніколи не замислювались, звідки в Україні брались 25% річних за депозитом у гривні у комерційному банку, або 10% за депозитом у євро? Вже станом на 2014 рік в Україні було кілька банків, що працювали як класичні піраміди. Криза 2014-2015 рр. просто збільшила кількість банків, в балансах яких неякісні активи подавались як якісні, у підсумку різниця між активами і пасивами зростала. Таку тезу підтверджує і статистика ФГВФО. У Фонді зараз по деяким банкам не можуть реалізувати активи і за 5% від їх балансової вартості. Саме тому твердження про те, що НБУ у 2015-2016 рр. різав банки із власної волі як кроликів, щоб просто зменшити їх кількість, – це нісенітниця. У більшості випадків їх просто прибирали з ринку, бо вони вже були готові втекти самі.

У підсумку ми прийшли до банківської системи, яку було очищено від банків з неякісними активами, і пасивами по повній вартості. Можливо, зараз вона здається зрегульованою, але вона безпечна і готова для обслуговування якісного економічного зростання. Більшість поважних експертів галузі не хотіли б повернення до часів Дельти, УПБ або Національних інвестицій. Зараз немає нічого простішого ніж забезпечити миттєве економічне зростання – відмінити 351 Постанову, дозволити валютне кредитування і надавати банкам рефінансування без застави. Радощам у банківському секторі не буде меж, але тим самим ми запрограмуємо серйозну банківську кризу через 3-5 років, яка в економіки забере набагато більше ніж дасть зараз. Саме тому реформа, проведена у банківському нагляді, вже є надбанням вітчизняної економіки і це надбання потрібно зберегти.

Віталій Шапран

Головний експерт Ради НБУ

 

Щасливого дефолту?

28 мая 2019, 15:02   + 141 голос 44 комментария

Днями український інформаційний простір означився шквалом обговорень, а чи потрібен Україні дефолт. Багато експертів та чиновників виступають і критикою дефолту, як дестабілізаційного явища. Втім, насправді з державним боргом в Україні не все гаразд, тому певну увагу цій темі варто приділити.

Що ми маємо?

У 2019 році Україна має витратити на погашення та обслуговування державного боргу 478,22 млрд грн, але цю цифру з моменту прийняття бюджету на 2019 рік вже кілька разів переглядали у бік збільшення. Плани на 2020 рік передбачають витрати на погашення та обслуговування у розмірі 321,32 млрд. грн, але, скоріш за все, і вони будуть збільшені. За попередніми оцінками, сума, яка повинна бути витрачена на погашення та обслуговування державного боргу у 2019 році, складатиме 12% від ВВП України або 46% від доходів державного бюджету. Звісно, частину цієї суми держава замістить новими ОВПД або іншими запозиченнями, але в цілому за обслуговування державного боргу у 2019 році доведеться сплатити щонайменше 123 млрд. грн – це більше 11% видатків державного бюджету і приблизно 6% від загальної суми державного боргу.

Ключова проблема в тому, що боргове навантаження на державний бюджет досить високе і має тенденцію до зростання. А Міністерство фінансів поставлене у ситуацію, коли не може не позичати, заміщуючи старі борги новими. На мій експертний погляд, Мінфін досить професійно керуєдержавним боргом, застосувавши кілька вдалих рішень.

По-перше, так зване пільгове фінансування від МВФ, Світового банку, Європейської комісії та інших західних кредиторів дозволили нам скоротити витрати на обслуговування держборгу, у т.ч. за рахунок стабільної гривні. По тому ж кредиту МВФ Україна сплачує відсотки приблизно у тричі менші за ринкові, по кредиту від Єврокомісії – відсотки менші за ринкові у 4-5 разів.

По-друге, валютні ОВДП, які було розраховані на внутрішній ринок, дозволили Мінфіну позичати на внутрішньому ринку у 1,8-2 рази дешевше ніж на ринку євробондів. Певною проблемою для України є занадто велика дохідність по ОВДП у національній валюті, але і тут потрібно дивитись на структуру їх портфеля за власниками. Станом на 28.05.2019 р. портфель ОВДП мав наступну структуру:

• 337,09 млрд грн (або 43,5%) – у власності НБУ. З початку 2019 року вкладення НБУ в ОВДП скоротились на 11 млрд грн.НБУ більше не купує ОВДП, а виплата відсотків по частині ОВДП в портфелі НБУ прив’язана до поточних темпів інфляції;

• 360,92 млрд грн (або 46,6%) – у власності банків. Тут важливо розуміти, що на вказану дату ОВДП на суму 325 млрд грн ОВДП належало саме банкам з державною часткою, тобто 90% ОВДП, які знаходились у власності банків, були у власності держбанків, що, як правило, було наслідком їх докапіталізації.

• Інші 9,9% ОВДП належать фізичним, юридичним особам та нерезидентам (5,4%). Станом на 28.05.2019р. нерезидентам належало ОВДП 41,429 млрд грн і спроби ЗМІ роздмухати проблему нерезидентів, м’яко кажучи, не витримують жодноїкритики, оскільки їх частка досить мала.

Вдосконалити майже досконале

​Дефолт для України, в нашому конкретному випадку, –це недієві та малоефективні ліки, які скоріш за все тільки нашкодять пацієнту. Такий висновок я роблю, виходячи зіструктури державного боргу. По ОВДП Мінфін не зможе об’явити дефолт, оскільки цей дефолт нічного не дасть: це дефолт перед самим собою (нагадаю, що на 28.05.2019 85,5% ОВДП належить НБУ і держбанкам). Під потенційний дефолт підпаде приблизно 11-12 млрд доларів, частина цих грошей – кошти МВФ, які і так обходяться нам втричі нижче за ринкову вартість.

В підсумку, за таку невелику суму ми знищим кредитний імідж держави і більше нічого не зможемо взяти в борг на зовнішніх ринках в найближчі роки. Більше того, такими діями ми позбавимо себе можливості брати у борг через механізм пільгового найдешевшого фінансування.

Досить спірним є і сам крок дефолту перед МВФ. Гарна кон’юнктура зовнішніх ринків у 2019 році і приплив валюти в Україну можуть дати можливість Україні просто припинити програму з Фондом та повернути йому фінансування. Звісно, при цьому ми втратимо частину ЗВР, але це буде відбуватись без знищення кредитного іміджу і, можливо, без глибоких девальваційних шоків.

Взагалі, гострота необхідності отримання чергового траншу від МВФ може залежати від того, з яким багажем Україна увійде у 2020 рік, особливо мене цікавлять ціни на новий врожай зернових у 2019-2020 рр. та ймовірність втрати російського газового транзиту. Може статись так, що дефолт перед МВФ буде виглядати як безглуздий постріл в ногу.

І все ж, я би зробив кілька кроків для того, щоб покращити вплив держборгу на економіку країни:

1. Потрібно добре попрацювати над зниженням вартості запозичень, при чому ринкову частину валютних запозичень, що зроблені через євробонди, можна заміщувати саме пільговим фінансуванням від МВФ, Світового банку та ЕС.

2. Я б рекомендував повернутись до ідеї позик на ринку євробондів під гарантії уряду США та (або) ЄС. Це дозволяло збивати дохідність по нашим облігаціям у 3-4 рази, і одночасно не так напружувало наших західних партнерів, оскільки гарантії – це ж не фінансування.

3. Потрібно значну увагу звернути і на те, що ЄЦБ все ще підтримує ставки, нижчі за Федрезерв, і скоріш за все така тенденція буде довгостроковою. Тому краще менше позичати у доларах і більше у євро, до того ж, вже помітна частина нашої зовнішньої торгівлі прив’язана до зони обігу євро.

4. Я би менш активно кликав на ринок ОВДП фізичних осіб, а відновив практику залучення коштів від населення через казначейські зобов’язання. Їх можна було б оформлювати у документарній формі та робити іменними, що значно знизило б залежність населення від тарифів зберігачів, та витягло б гроші з-під матраців.

5. Також потрібно менше говорити про дефолт, особливо у закордонній пресі. Самі такі розмови, навіть не на державному рівні, виконанню пунктів 1-3 сприяти не будуть. Бажано, щоб не тільки Мінфін та НБУ, але йінші гілки влади підтвердили публічно готовність до обслуговування боргів і разом працювали над зниженням їх вартості і збільшенням їх строків.

Віталій Шапран

Головний експерт Ради НБУ

 

Политэкономия украинского общества - в поисках будущего

27 мая 2019, 13:07   + 41 голос 3 комментария

Не так давно в facebook провел опрос своих друзей на предмет того, считают ли они необходимой де-олигархизацию нашего общества. О том, чтобы ослабить влияние на общество олигархов, говорят давно не только воинствующие активисты, но и наши политики. Правда, когда о де-олигархизации общества говорят сами олигархи, то начинаешь понимать, что возможно освобождать страну они собираются от каких-то конкретных олигархов, а не от себя самих. Имея опыт работы на за рубежных рынках, я попытаюсь изложить свое виденье диалога власти и бизнеса и описать возможный сценарий, по которому должна идти Украина, чтобы оживить сценарий своего развития и стать ближе к нашим западным соседям.

«Иностранный» олигарх

Сначала поработаем с терминологией. Если заглянуть в словари, то под термином олигарх понимается лицо, принадлежащее к правящей группе, являющееся членом олигархического правительства (определение эпохи античности и средневековья). Более свежее определение выглядит еще более коротким, олигарх — представитель крупного монополизированного капитала. В народе принято считать, что олигарх – это тот же крупный бизнесмен, проникший во власть или обладающий на такую власть влиянием. Так вот найти и определить эту тонкую грань между просто крупным бизнесменом и бизнесменом, влияющим на политику целой страны, часто невозможно, даже в ЕС и США.

Воинствующие активисты любят приводить в пример крупных зарубежных бизнесменов, мол они не такие как отечественные олигархи. Позволю себе с этим не согласиться. Методы влияния и работы с властью те же, хотя степень влияния разная. Открываем годовой отчет компании Баффетта Berkshire Hathaway и видим там больше 12% влиятельного рейтингового агентства Moody’s Corporation. Ранее (до 2014 года) в портфеле Berkshire Hathaway почти 40 лет находилось 28% медиахолдинга Washington Post, который включает в себя не только солидную и известную газету, но и еще целый список ТВ-каналов и разных медийных ресурсов. Для американского рынка владение более 5% акций публичной корпорации означает, что владелец скорее всего попадает в совет директоров корпорации и имеет возможность влиять на ее политику.

Американские бизнесмены не стесняются ходить во власть. И примером тут является не только президент США Дональд Трамп. Хороший, но менее известный пример, Генри Мэррот Полсон Младший, прозванный в американских СМИ «Хэнк». Поработав главным исполнительным директором Goldman Sachs, в 2006 он стал Министром Финансов США. На момент назначения министром финансов состояние Полсона достигло 700 млн долларов.

Периодически США сотрясают скандалы о крупных взятках за, мягко говоря, откровенный лоббизм. Классикой жанра остается история 1980 года, когда конгрессмен Фрэнк Томпсон и сенатор Харрисон Уильямс получили взятки от мнимого «шейха», который оказался агентом ФБР. Похожие случаи фиксировались в 1989, 2002, 2003, 2007 гг.

Если сравнивать нас со странами ЕС, то здесь также можно найти примеры как политической коррупции, так и сращивания бизнеса с институтами власти. Чего только стоит один экс-премьер Италии Сильвио Берлускони со своим олигархическим джентельменским набором: футбольный клуб Милан, средства массовой информации, банки, страховщики и т.д.

Принципиальных отличий нет

Из приведенных примеров видно, что между украинским олигархатом и крупным бизнесом в США и ЕС различий очень мало. Когда бизнес становится крупным, то лезть во власть – это его природное состояние или, если можно так сказать, инстинкт самосохранения. Чистый капитализм – это броуновское движение интересов разных групп, семей, кланов и компаний, и вот чтобы эти интересы не вредили обществу в демократической среде, аппетиты олигархата призваны подавлять независимые институты власти. Если демократии в стране нет, а правит диктатор, то проблема диалога между бизнесом и властью решается по первобытному просто. Бизнес идет на поклон к власти и находится в подчиненном положении к ней.

В демократии все сложнее: поскольку власть более открыта, то крупный бизнес старается стать частью этой власти и тем самым пытается зарабатывать на конфликте интересов. Это вполне в стиле пост-советского пространства – поставить «своего» налоговика, лоббировать рост акцизов (например) на импортное топливо, а потом подсчитывать прибыль от собственного производства. «Прикормить» (например) чиновника в минтрансе, который усложнит выдачу разрешений для авиакомпаний, и заработать самому на ограниченности предложений на местном рынке. Думаю, что в этих условных примерах любой читатель сможет по памяти привести несколько случаев из практики, которые подойдут к описанию.

Независимые институты власти и коллективная собственность

Как уже догадался проницательный читатель, я противник того, чтобы в Украине резали олигархов как кроликов в угоду обществу или им самим. Но и отдавать им на откуп финансы, экономику и медийное пространство – определенный шаг назад, к модели дикого капитализма. У нашего общества есть только два лекарства чтобы ликвидировать перекос в сторону олигархов:

  • сильные и независимые от бизнеса органы власти;
  • мощный фондовый рынок, основанный на качественном корпоративном управлении и уважении к совместной (коллективной) собственности.

В демократическом обществе подавлять олигархические инстинкты могут сильные и независимые от бизнеса органы власти. С другой стороны, сильные органы власти в коррумпированной стране могут наносить больше вреда чем власть, контролируемая олигархами. В Украине очень сложно найти баланс власти. Из всей экономической вертикали исполнительной власти, наверное, большей независимостью сегодня обладает НБУ. И вот сейчас в Украине происходит первая каденция смены власти после реформы системы управления в Центральном банке. Поэтому украинскому обществу и властям предстоит сдать первый экзамен на возможность поддерживать работу действительно независимых органов власти.

Что касается продвинутого фондового рынка и уважения к акционерной собственности и миноритариям, то тут Украина все еще в начале большого пути. Рано или поздно страна должна прийти к тому, что в XXI веке у нас должен быть современный организованный рынок акций, не для галочки, а ставший частью экономики страны. Разбавление собственности олигархов многочисленными миноритариями, инвестфондами и НПФ может со временем избавить страну от чрезмерной зависимости от крупного бизнеса и даже усилить независимость органов власти.

Виталий Шапран,

Главный эксперт Совета НБУ

 

В продолжение привАтной истории

15 мая 2019, 21:27   + 105 голосов 44 комментария

История с экс-акционерами ПриватБанка, к моему большому сожалению, приобрела черты систематического риска. Иными словами, медленно, но уверенно история национализации перерастает из разряда привАтной в конкретные риски макроэкономического масштаба для Украины. Громкие заявления экс-владельцев о «вредности МВФ», «необходимости повторения 1917 года для Украины» и намеков на необходимость дефолта усиливаются жесткой позицией наших «Западных кредиторов» в отношении судов с экс-владельцами ПриватБанка.

Что произошло?

Спор между государством и экс-владельцами с позиции эксперта финансовой отрасли выглядит, мягко говоря, чудным. В декабре 2016 года власти объявили о национализации ПриватБанка. Этой дате предшествовали ряд важных событий, которые стороны интерпретируют по-разному, но о которых очень важно знать для того, чтобы понять, что же на самом деле произошло.

30.06.2016 года в Украине было принято Положение об определении банками Украины размера кредитного риска по активным банковским операциям. Этот документ по своей сущности был революционным. До его имплементации в Украине кредитный риск по обязательствам заемщика перед банками определялся тем, как обслуживались кредиты. Говоря простыми словами: регулятор смотрел не на потенциал рисков по кредиту, а на обеспеченность конкретного кредита и факт наличия задержек в его обслуживании. Изменения на риск-ориентированный подход были крайне необходимы стране, так как сам факт мониторинга своевременности обслуживания кредитов давал возможность имитировать «хорошее обслуживание» на самом деле «плохих» кредитов. Ну и совсем уже ясно, что оценщик, мог «подмахнуть» стоимость залога до той, которая нужна была банку и заемщику.

Такая реформа: от мониторинга за залогами и обслуживания заемщиками кредитов до риск-ориентированного подхода, – прошла не только в Украине, но и по всему миру и, по сути, была регламентирована рекомендациями Базельского комитета. Основная ее цель – сделать невозможным создание пирамид на базе банковского бизнеса. Для более полного понимания ситуации обозначу, что Постановление Правления НБУ №351 от 30.06.2016 вступило в силу 03.01.2017 года, но до его принятия данное Постановление еще несколько месяцев обсуждалось с рынком (банками и банковскими ассоциациями), включая и банковское сообщество. Т.е. правлению ПриватБанка, также как и другим банкам, дали возможность ознакомиться и поучаствовать в работе над финальной версией нормативного документа в начале 2016 года. И тут вдруг один из экс-акционеров в 2019 году заявил о том, что регулятор изменил свои инструкции для того, чтобы совершить акт рейдерства в отношении существующих на тот момент акционеров ПриватБанка. На самом же деле, НБУ просто изменил нормативную базу, чтобы банкиры больше не могли рисовать фиктивные кредиты против вполне реальных пассивов. При чем, это делалась с джентельменской предусмотрительностью, за долго до вступления в силу самой инструкции.

Несмотря на наличие достаточного времени для того, чтобы экс-акционеры могли разобраться с проблемами кредитного портфеля, экс-Приватовцы поступили по-своему: по информации НБУ, они внедрили практику «двойного обеспечения кредитов». Для международного аудитора по МСФЗ они обеспечивали кредиты корпоративными правами (преимущественно обществ с ограниченной ответственностью, которые как залог в Украине изъять в принципе нереально), а для НБУ они показывали в качестве залога «товары в обороте». Детальное изучение НБУ «товарных залогов» показало, что компании, которые должны были осуществлять поставки, часто-густо имели вообще выручку 0 грн, но должны были поставить большие товарные партии. Если бы обеспечение было очень качественным по всему портфелю, то спустя почти 2,5 года после национализации кредитный портфель, созданный при старых акционерах, сейчас обслуживался хотя бы частично, чего не наблюдается. Выходит, что характер обеспечения кредитов и отчетность заемщиков показывали, что кредиты по своей сути были фикцией.

На 01.04.2019 г. у национализированного ПриватБанка было в собственности ОВГЗ на 158,7 млрд грн, которые ему достались для того, чтобы создать резерв по преимущественно фиктивному кредитному портфелю. Т.е. государство потратило уже примерно 5,5 млрд долларов США для спасения банка.

С другой стороны, в соответствии с годовой консолидированной отчётностью ПриватБанка по состоянию на 31.12.2018 Группа сформировала резервы под ожидаемые кредитные убытки по кредитам, которые управляются как отдельный портфель в сумме 209,453 млрд грн (примерно 7,9 млрд долл. США).

Окончательный расчет убытков от национализации ПриватБанка дело щепетильное и трудоемкое, т.к. было еще рефинансирование, спорные эпизоды по bail in, несомненно такой расчет проведет представитель нового акционера, вся необходимая информация для этого есть, ведь банковские проводки также как и рукописи не горят.

Что происходит?

Конечно, и новый набсовет ПриватБанка, и Правление с момента национализации не бездействовали. По фактам невозврата кредитного портфеля ведется претензионная работа, возможно, она и беспокоит экс-акционеров.

Чистая прибыль Приватбанка за 2018 год — 12,8 млрд грн — получена прежде всего, благодаря чистому банковскому доходу (то есть сумме всех процентов, комиссий, результатов торговых операций) в сумме 33 млрд грн. Из этой суммы банк потратил 14 млрд грн в качестве операционных расходов на обеспечение своей деятельности. Большая часть — заработная плата 22 тыс. сотрудников, содержание 2 тыс. отделений, 20 тыс. банкоматов и терминалов самообслуживания и связанной с ними IT-инфраструктуры. Кроме того, банк сформировал 6 млрд грн резервов под кредитные риски, из которых 5,6 млрд грн приходятся на активы «токсичного портфеля» до национализации.

В соответствии с решением Кабмина, 90% прибыли Приватбанка за 2018 год (11,52 млрд грн) будет перечислено акционеру – государству Украина. Для понимания ситуации: от ОВГЗ, внесенных в капитал банка, в 2018 году ПриватБанк получил проценты в сумме примерно 11 млрд грн. Получается, что под управлением нового менеджмента в 2018 году Банк оставался прибыльным. Банк отдает государству Украина дивидендов примерно на 0,5 млрд грн больше, чем украинскому Минфину обошлись процентные платежи за 2018 год по ОВГЗ во владении банка, и еще в распоряжении банка останется примерно 1,28 млрд грн чистой прибыли, т.е. даже за минусом процентов по ОВГЗ результат ПриватБанка был получше чем у некоторых коллег – госбанков.

Еще более любопытные результаты дает анализ, если взглянуть на доходы банка через чистый денежный поток. Чистый денежный поток от операционных доходов и расходов (то есть реальный денежный поток, заработанный банком, после выплаты зарплаты, аренды, стоимости содержания оборудования, прочих издержек) в 2018 году составил 21 млрд грн, что намного превышает поток от процентов по государственным ценным бумагам. Также примечательно, что в 2017 году соответствующий показатель составил лишь 5 млрд грн (то есть действительно был сгенерирован во многом благодаря купонному доходу от ОВГЗ), а в 2016 году денежный поток от доходов не покрывал расходную часть — чистый денежный отток (доходы минус расходы) составил минус 4 млрд. грн.

В первом квартале 2019 года прибыль Банка после налогообложения составила 7,612 млрд грн, во всяком случае об этом свидетельствуют предварительные данные, опубликованные НБУ. Очень вероятно, что и 2019 год для ПриватБанка окажется прибыльным.

Так что рассказы экс-владельцев о том, что новый менеджмент не справился с управлением ПриватБанком, выглядят, мягко говоря, заангажированными. А вот вопрос о том, что делать с кредитами, которые не обслуживаются, и кто будет их погашать, остается открытым.

О будущем

Риторика экс-владельцев мне вполне ясна: МВФ – плохой, давайте мы откажемся от работы с Фондом, т.к. уход Фонда и дефолт возможно откроет двери к «мировому соглашению» между Минфином, ПриватБанком и его экс-владельцами. У меня есть подозрения, что такое соглашение будет невыгодным для Украины. В 2019-2020 гг. Украине невыгодно отказываться от работы с Фондом, т.к. нам нужно пройти пиковый период выплат по госдолгу, а дефолт отбросит страну на 5-10 лет в развитии и закроет для нас рынки внешних заимствований.

Я не считаю экс-владельцев ПриватБанка глупыми людьми. Скорее всего, они понимают «цену вопроса для Украины» при дефолте, а агрессивная риторика, подслащенная вариантом развивать сценарий 1917 года в Украине, вызвана желанием сгущать краски и «пугать» украинские элиты с совершенно практической целью – уже к июню 2019 года вдруг сколотить новую коалицию в 226 голосов в парламенте. Эти вещи могут понимать профессионалы, но их сложно объяснить другим зрителям YouTube-канала BigusInfo, среди которых потенциальные покупатели наших ОВГЗ или евробондов Украины. Да и в целом, реляции о дефолте, даже от бизнес-партнёра будущего президента, не будут способствовать новым украинским займам, а в 2019 году нам еще надо занять на открытом рынке для обеспечения внешних выплат около 2 млрд долларов. Мне будет очень жаль, если в порыве борьбы за влияние на Украину экс-приватовцы станут в 2019 году главными генераторами макроэкономических рисков для Украины.

Виталий Шапран

Главный эксперт Совета НБУ

 
Страницы: 123456