Тайные слабости Газпрома: причины уступок Украине

С середины декабря 2013 года «пересвидченых» граждан мучает вопрос, что именно стало причиной неожиданных уступок Российской Федерации по цене на газ для Украины. Россияне упрекают президента Путина в отсутствии патриотизма, а украинцы подозрительно твердят, что просто так такие скидки на газ не делаются.

Тем не менее, кредит в 15 млрд долл. США обеспечит поддержание платежного баланса и рефинансирование старых долгов Украины в нужном объеме, а снижение стоимости газа готово выступить катализатором прироста ВВП Украины и улучшить торговый баланс. А вот Владимир Путин, идя на уступки в неудачный для Газпрома 2014 год, похоже опередил неблагоприятную рыночную конъюнктуру на 6-9 месяцев.

Внешняя конъюнктура и оптимизация ценовой политики Газпрома

В 2014 году рынки ожидает сокращение программы количественного стимулирования экономики США. При этом Федеральный резерв перестанет насыщать экономику ликвидностью и большинство аналитиков ожидают снижения цен на нефть в диапазоне от 80 до 100 долл. США.

Я напомню, что украинские газовые контракты формулой привязаны к цене на нефть. В соответствии с декабрьскими договоренностями, при стоимости нефти марки brent в 80 долларов за баррель, стоимость газа для Украины составит 230 долларов за 1000 кубов.

Однако ниспадающая динамика цен на газ – это настоящая головная боль для Газпрома. Российскому газовому монополисту, в принципе, не важно, по какой цене продается газ, для него важны выручка и чистый доход, который может сгенерировать компания. В преддверии падения цен на энергоносители Газпром стал перед проблемой оптимизации собственной ценовой политики и в среднесрочной перспективе должен обязательно решить несколько задач:

• завершение спора с Еврокомиссией, которая сегодня угрожает компании штрафами за злоупотребление монопольной позицией на рынке ЕС в общей сумме 15 млрд. долларов США;
• унификация ценовых параметров газа для стран, которые входят в ЕС;
• диверсификация поставок газа за счет азиатского региона, в частности, в Китай;
• развитие транспортной инфраструктуры для увеличения географии покрытия.

Споры с Еврокомиссией и стресс 2009 года

Спор с Еврокомиссией остается самым уязвимым местом газового монополиста. Портфель контрактов Газпрома в ЕС складывался хаотично, а ценовая политика по отношению к странам ЕС не унифицирована и во многих случаях не логична. В контрактах Газпрома много диспропорций, при которых страны-транзитеры часто получали газ дороже, чем более отдаленные потребители. Также в контрактах с некоторыми странами навязаны условия «бери или плати». Поэтому не исключено, что после грандиозного «шмона», который Еврокомиссия решила навести в отношениях стран-членов с Газпромом, стоимость газа для европейских потребителей серьезно упадет. Интересно, что после неподписания Украиной соглашения об ассоциации с ЕС в Вильнюсе, Еврокомиссия дала понять Газпрому, что не склонна к мировому соглашению по данному спору.

Штраф в размере 15 млрд. долл. США – это довольно значительная сумма даже для Газпрома, выручка которого по итогам 2012 года составила примерно 166 млрд. долл. США, а чистая прибыль – 24,8 млрд. долл. США. Потеря 60-70% годового объема чистой прибыли это не катастрофическая, но неприятная новость.

Однако основной риск в решении Еврокомиссии для Газпрома это не столько штраф, сколько очень вероятный пересмотр цен в газовых контактах с ЕС в сторону понижения.

Также Газпром боится рецессии в европейском регионе. Например, в 2009 году выручка Газпрома в сравнении с 2008 годом снизилась примерно на 14%, что является ощутимым падением для компании таких масштабов. Решение Еврокомиссии вполне может искусственно воссоздать для Газпрома ситуацию с падением выручки образца 2009 года.

Источники капитала для монополиста

Акции Газпрома торгуются в основном на трех фондовых биржах в: Москве, Лондоне и Франкфурте. С июня 2008 года по март 2009 года акции Газпрома в Лондоне упали с 29,95 долларов США до 6,20 долларов за штуку. До 2014 года они так и не восстановили своего пятилетнего максимума. В июле 2013 года акции Газпрома показали очередной минимум на уровне 6,58 долларов за штуку, а год окончили на уровне 8,37 долларов.

Если сравнивать с 2008 годом, то состояние рынка акций Газпрома можно считать плачевным. С 2008 года капитализация Газпрома рухнула в 3,5 раза, что очень ограничивало возможности компании по привлечению капитала посредством SPO собственных акций. На биржах в Москве и Франкфурте были такие же тенденции.

Одна из причин такого состояния рынка акций Газпрома – его чрезмерная вовлеченность в социальные проекты в РФ. Из-за незначительной капитализации Газпрома, возможность увеличения его капитала за счет размещения эмиссии новых акций без потери части контроля Правительства РФ над компанией, с июня 2008 года практически не реализуема. С 2005 года 50,002% акций компании принадлежит правительству РФ, примерно 20-30% акций торгуется в Лондоне и во Франкфурте. Газпром сейчас в основном опирается на ликвидность рублевой зоны и на зарубежные рынки облигаций. Частично это привязывает его к стабильности рубля и запасам ликвидности российских банков.

Жизнь в займы до 2037 года

В январе 2014 года у Газпрома в обращении находилось 25 выпусков облигаций внешних займов, номинированных в долларах США, евро и фунтах. Горизонт погашения облигаций был растянут до 2037 года. За 2013 год Газпром занял 3,82 млрд. долл. США. Общий портфель внешнего облигационного долга оценивался в 29,2 млрд. долл США, примерно столько же Газпрому предоставили банки. Ставки по облигационным займам компании колебались от 3,85% до 8,625%. Движение по банковским займам отследить достаточно сложно. Однако по портфелю облигаций было видно, что Газпром проводит политику замещения старых долгов новыми, более длинными. Рост долгового горизонта указывал, что газовый монополист считает сегмент облигационных займов на внешних рынках очень важной частью портфеля долгов. Т.е. наращивая объемы внешних займов, крупнейший экспортер газа в Европу старался таким образом нивелировать зависимость от рублевой зоны. Ближайший пик по погашению облигаций внешних займов Газпрома приходится на 2016-2017 гг., как раз на год окончания текущих газовых контрактов с Украиной.

Большой портфель долгов Газпрома показывает, что сам он вряд ли справится с задачей финансирования импортеров газа. Сейчас эта функция частично возложена на российские госбанки. Вкупе это образует яркую зависимость кредитных рисков самого Газпрома и банков-партнеров от цены газа в будущем. Другими словами, чтобы быть уверенным в расчете по супер-длинным займам в СКВ, Газпром должен быть уверен как в ценах, так и в объемах экспорта. В 2013 году EBITDA Газпрома (показатель, равный объёму прибыли до вычета расходов по уплате процентов, налогов и начисленной амортизации) предварительно составит 55 млрд. долл. США, т.е. EBITDA практически полностью покрывает портфель займов. Но вот при стрессовом колебании выручки образца 2009 года EBITDA может опуститься до критических уровней. Этот риск сейчас кажется небольшим, но это пока цены на нефть высокие и нет решения Еврокомиссии по антимонопольному расследованию. Если этот риск реализуется, то государство, скорее всего, придет на помощь монополисту, но не будем забывать, что Газпром сейчас сам выступает донором для социальных программ. В целом же, слишком большой горизонт долгов Газпрома порождает неопределенность, что подталкивает менеджмент к политике максимизации EBITDA. Последнее приводит к ценовой агрессии и навязыванию условий «бери или плати», которую уже частично охладила Еврокомиссия беседами о большом штрафе.

Итак, Газпром при более близком рассмотрении оказался не таким уж и монстром:

• Цена акций Газпрома так и не достигла исторического максимума, который был показан в июне 2008 года;
• В воздухе завис спор российского монополиста с Еврокомиссией, который грозит и штрафом, и снижением цен по контрактами с европейскими потребителями;
• Стрессовый 2009 год показал, что компания довольно сильно зависима от уровня деловой активности в регионе;
• Почти 30 млрд долларов долгов по внешним облигациям Газпрома расписаны до 2037 года. Вероятно, это один из факторов который стимулировал менеджмент компании навязывать длинные контракты и принцип «бери или плати». Скорее всего, под давлением Еврокомиссии от этой стратегии придется отказаться.

Получается, что подписывая декабрьские договоренности в 2013 году, Путин уже понимал, что эра дорого газа в 2014 году закончится. Поэтому и падение цен на нефть, и итоги спора с Еврокомиссией приведут к тому, что в 2014 году Украине придется все равно снижать цены на газ.

С другой стороны, прения Газпрома и Еврокомиссии займут значительное время, как и не нет гарантии быстрого падения цен на нефть уже в первом квартале 2014 года. А украинский вопрос должен был быть решен в декабре 2013. Поэтому все, что сделала Российская Федерация – это пошла на небольшое опережение снижение стоимости газа для Украины примерно на 6-9 месяцев. Для Украины эти уступки оказались действительно важными. А у Москвы появилась уверенность, что страна – крупнейший потребитель российского газа в Восточной Европе, в критический для Газпрома год, сможет оплачивать законтратованные объемы живыми деньгами. Логичным есть вывод, что в декабрьских договоренностях между президентами экономического эгоизма обеих сторон было больше, чем политики. Для Украины договоренности оказались своевременными, для России необходимыми в будущем.

Виталий Шапран