Что Украина получила от сотрудничества с МВФ

Не было еще не одной программы от МВФ для Украины, чтобы вокруг нее не ходили споры о ее необходимости, выгодности и безопасности для Украины. Несмотря на открытость отношений Фонда с любой страной-заемщиком, доступность меморандумов и многочисленных данных о самом займе, 90% данных и оценок в информационной среде вытащены из контекста официальной информации и, как правило, обосновывают или тенденциозную точку зрения, или рождают очередной миф об Украине и МВФ. Попробуем комплексно подойти к оценке, что именно Украине дает очередной меморандум между Украиной и МВФ.

НБУ с народом

Режим инфляционного таргетирования – это монетарный режим, которым НБУ уже пользуется несколько лет, официально с начала 2016 года. Инфляционное таргетирование, как и следовало ожидать, попало в последний меморандум между правительством Украины и МВФ, чем был еще раз подтвержден официальный статус инфляционного таргетирования как монетарного режима. К слову сказать, в борьбе с инфляцией есть определённые успехи, я напомню официальную статистику по потребительской инфляции:

• 2014 – 24,9%

· 2015 – 43,3%

· 2016 – 12,4%

· 2017 – 13,7%

· 2018 – 10,1% (предварительные оценки)

В 2019 году темп потребительской инфляции, вероятно, будет выражаться уже не двузначной, а однозначной цифрой. На 2019 год НБУ установлены ориентиры: инфляция 6,3%, ВВП +2,5%, также ожидается рост з/п на уровне 16% и снижение соотношения госдолга к ВВП до 62%. Таргетирование инфляции остается не просто модным режимом, признанным в мире, но и имеет довольно прочную идеологическую платформу, в рамках которой центральный банк страны обычно не дает правительству увлекаться эмиссией. По моему мнению, режим таргетирования инфляции имеет два неоспоримых преимущества:

1. Центральный банк не дает брать с населения «эмиссионный налог» и тем самым закладывает фундамент для реального, а не «статистического роста». В большинстве случаев, особенно когда инфляция имеет монетарную природу, доходы населения отстают от темпов инфляции. Экономика, в которой доходы потребителей растут медленнее цен, расти, конечно, может, но эффект от этого роста будет ощущать кто угодно, но не население или малый и средний бизнес.

2. Создается макроэкономическая среда, в которой поддерживается относительно высокий уровень ценовой стабильности, что обычно позитивно сказывается на потенциале долгосрочного качественного экономического роста.

К минусам режима таргетирования инфляции можно отнести сковывание потенциала экономического роста в отдельных ситуациях. Ограничение аппетита по расходам правительства и, по сути, блокирование доступа к эмиссионному механизму крупного бизнеса (олигархов) не раз приводили к открытой критике режима инфляционного таргетирования (ИТ). Но я думаю, что как раз иной монетарный режим, чем ИТ для Украины был бы «антинародным».

Да, может быть Госстат радостно и рапортовал бы о 5-6% ВВП, при инфляции в 15-25%, но при этом бенефициарами процессов оставались бы госчиновники и крупный бизнес, а население становилось бы беднее. Если до подписания меморандума с МВФ еще существовал какой-то риск того, что после выборов 2019 года НБУ отойдет от режима ИТ, то после того, как инфляционное таргетирование попало в меморандум, шансы на изменения остаются минимальны.

Собственно, и обновленной политической элите будет сложно объяснять в 2020 году желание отойти от ИТ, если, конечно, такое желание еще будет. Конечно, противники ИТ справедливо указывают на необходимость расчистки трансмиссионных каналов, оптимизацию их работы, дискуссию вокруг размера учетной ставки и т.д. Но существование проблем в монетарной политике вовсе не меняет идеологию ИТ и его пользу для Украины. Т.е. качество украинского финансового сектора мало чем отличается от других развивающихся рынков, а необходимость расширения активного финансового рынка за пределы рынка госбумаг и формирования долгосрочных пассивов никак не противоречат монетарному режиму ИТ, а только повысят его эффективность.

Ценовые плюсы

Второй момент, который нам принес обновленный меморандум с МВФ, – это заметное удешевление тех займов, которые осуществляет Украина. Я напомню, что в октябре 2018 года Минфин Украины разместил еврооблигации на 2 млрд. долларов под 9-9,75%. Для понимания выгод от займа МВФ следует отметить, что ресурс от всей программы stand by обойдется Украине примерно в три раза дешевле чем последнее рыночное размещение Минфина. Плюс, к программе stand by на 3,9 млрд. долларов Украина получила очередной транш макропомощи от ЕС 500 млн. евро под 1,25%, и гарантии от Мирового банка на 750 млн. евро, на часть из которых уже был осуществлен заем под менее чем 4%.

Для Украины очень важно не столько сократить объемы госдолга, сколько снизить его стоимость и растянуть его обслуживание на как можно более длинный горизонт. Минфин Украины, конечно, молодец, что разместился примерно на 1,00 процентный пункт лучше рынка, но с октября на рынке еврооблигаций проблема не исчезла: эмитенты с рейтингом ССС и близким к нему в конце декабря в среднем занимали под 10,75%. Так что МВФ и, как их принято называть, «другие наши западные партнеры» были не просто очень кстати, а стали настоящим большим другом Украины со своими очень дешевыми ресурсами.

Мне пока сложно оценить весь потенциал 2019 года по замене дорогого рыночного финансирования на ресурсы международных организаций и различные программы гарантий и помощи от правительств других стран, но с утвержденной и действующей программой МВФ это будет сделать куда проще, чем без нее. Так работают международные организации: они вначале ориентируются на решения Фонда, а затем Мировой Банк, ЕБРР и другие принимают свои решения.

Так же, с оглядкой на Фонд, работает и ЕС, и другие традиционные страны-доноры. Изюминкой на финансовом торте госдолга стала бы договоренность между Украиной и правительством США о предоставлении гарантий на займы Украины на 3-4 млрд. долларов. Но в администрации Трампа пробить такую договоренность довольно сложно, особенно сейчас, когда сами госслужащие в США пошли в вынужденные отпуска.

Никакой альтернативы «МВФ и нашим Западным партнерам» у Украины нет. Даже в принципе. После повышения ставки ФРС стоимость рыночных займов эмитентов с рейтингом ниже инвестиционного уровня (ВВВ-) выросла до диапазона 7,25-10,75%. Даже если Украине чуть повысят рейтинги, заем под 8-9% будет считаться удачным размещением. Только на декабрьских займах НБУ и Минфин сэкономили для Украины 350-400 млн. долларов на процентах в сравнении с рыночными условиями займов, а это примерно 11 млрд. грн. Эффект по итогам 2019 года может быть в разы большим. Также следует учитывать, что по прогнозам ФРС ставка в 2019 году может вырасти до 2,9%, а в 2020 году – до 3,1%. В этих условиях займы со спекулятивным рейтингом станут еще дороже.

Неценовые обязательства

Думаю, что для украинцев нет ничего плохого в требовании Фонда усилить борьбу с коррупцией через суды, реформировать Государственную фискальную службу и ввести мораторий на изменения в налоговой системе. Хотя мораторий на изменения в налоговой системе направлен на блокирование снижения налогов, а как раз уровень администрирования скорее всего вырастет, я думаю, что постоянство в налогах, в принципе, не повредит гражданам и бизнесу.

Из того, что плохо воспримет население, можно назвать снижение максимального размера посылки со 150 евро до 100 евро и, конечно, пресловутое повышение стоимости газа, которое население обычно ощущает очень остро, как и стоимость коммунальных услуг. Но вот что интересно: в бюджете 2018 года на субсидии населению предлагалось истратить около 55 млрд. грн. Чуть меньшей (но сопоставимой) может стать цифра экономии от перехода на займы от «МВФ и Западных партнеров» в сравнении с рыночными условиями 2019 года. Так, что, если бы МВФ и не ставил вопрос о повышении цен на газ и коммунальных тарифов, то при отсутствии поддержки Фонда у правительства Украины средств все равно бы не хватило, поскольку их бы просто потратили на обслуживание дорогих внешних займов.

Мифы о МВФ и таргетировании

Чаще всего оппозиция обвиняет власти в том, что они разворовывают средства, предоставленные МВФ. Если для программы расширенного финансирования часть которой может попадать в бюджет, это еще имеет какую-то логику, то для stand by, где средства из Фонда сразу попадают в ЗВР, – это что-то из области фантастики. Украина размещает ЗВР на международных рынках, да и Фонд получает данные о ЗВР в оперативном режиме, так что правительство к этим средствам никакого доступа не имеет. Более того, часть ЗВР размещаются в доходные активы и НБУ по ним получает какой-то небольшой доход, т.е. даже описанные затраты на обслуживание займа МВФ, упомянутые выше, по факту будут меньше за счет доходов от размещения ЗВР.

Второй миф по частоте цитирования или, я бы даже сказал, «глупость» – это то, что государство запустило печатный станок и печатает деньги. При этом в соцсетях я очень часто наблюдаю, как «пропагандисты» демонстрируют пачки новеньких 500-ток или 200-ток с идущими один за одним номерами купюр. Да, действительно НБУ меняет старые изношенные купюры и вынужден наращивать объем денежной массы пропорционально инфляции и росту экономики. И вот как раз МВФ довольно жестко контролирует денежную базу. Из данных, уже опубликованных НБУ, могу привести такую информацию: с октября 2017 по октябрь 2018 года денежная база выросла на 12,9%, а наличные в обращении – на 13%. Если сопоставлять эти показатели с ростом цен и ростом ВВП, то как раз-таки и денежная база, и наличные в обращении не поспевали за этими показателями. Поэтому монетарную политику НБУ можно наоборот охарактеризовать как умеренно жесткую. В этом свете обвинение о включении печатного станка выглядят неуместным юмором.

Третий миф, активно продвигаемый крупным бизнесом, – «в Украине очень высокая учетная ставка» (18%). Но, во-первых, как-то уже все подзабыли кризис в Турции в 2018 году, девальвацию лиры и рост там потребительской инфляции. Мое личное экспертное мнение, что избежать подобного сценария нам позволило исключительно плавное повышение учетной ставки и создание некоторого запаса привлекательности для нерезидентов. НБУ не является эмитентом резервной валюты, а Украина не имеет такую экономику как США, Китай или хотя бы Польша.

Мы все еще относимся к разряду развивающихся рынков с высокими страновыми рисками, исходя из уровня нашего рейтинга мы не можем делать то, что «позволено» даже нашим ближайшим соседям на Западе и Юге. Так что Украине запас просто необходим. Да, может быть на конец 2018 года монетарная власть немного перестаралась с формированием такого запаса (это мое личное умозаключение), но кто же знал, что Украина соберет рекордный урожай в 70,1 млн. тонн зерновых, ЕС, Мировой Банк и МВФ выдадут в декабре финансирование, а эскалация украино-российского конфликта в декабре 2018 года сойдет на нет.

Во-вторых, банковский кризис 2014-2016 годов совсем не прошел даром для системы. До 2013 года доля срочных депозитов до востребования составляла 30-33%, сейчас она колеблется в диапазоне 50-55%. Т.е. ресурс на руках у банков имеет меньшую дюрацию (срочность) и с таким ресурсом развернуть кредитование, то ли по маленьким, то ли большим ставкам, будет проблематично. Чтобы изменить картину банковская систем просто нуждается в поддержании высоких процентных ставок. Срочный ресурс обязан вернуться в систему, а для этого должны вырасти процентные ставки как по гривне, так и по иностранной валюте.

Получается, что для восстановления кредитования банковская система просто обязана пережить период высоких процентных ставок. Ну не будет население нести доллары в госбанки под 0,25% годовых, а евро под 0,1%, разве что на текущие счета. С января по декабрь 2018 года ситуация в секторе поменялась к лучшему. В Киеве гривну уже можно было разместить под 18-19%, доллары – под 4-5%, а евро – под 3-4%. Уверен, что вместе со ставками вырастет и доля срочных депозитов. Думаю, что этот период «высокой учетной ставки» население и бизнес должны воспринимать как необходимое лекарство для банковской системы и как меру предосторожности в условиях повышения учетной ставки ФРС.

Итоги

МВФ, ЕС, Мировой банк и другие наши западные партнеры нам, конечно, друзья. Как альтернатива им, мы могли бы стоять в длинной очереди из развивающихся стран и занимать под 8-9%, а может и под 10,75% на рынке еврооблигаций.

Цена вопроса «при опеке друзей» – это по большей части выгодные населению требования по борьбе с коррупцией, отсутствии изменений в налоговой системе и реформе ГФС. Неприятные требования по газу и субсидиям присутствуют, но нет никакой уверенности, что правительство не снизило бы суммы, выделяемые на субсидии, если бы самостоятельно занимало на рынке, поскольку эти средства просто бы ушли на обслуживание госдолга.

НБУ проводит довольно жесткую монетарную политику и буквально «включает станок» только для замены старых банкнот и отработки эффекта от инфляции и роста экономики.

Дорогие деньги – это лекарство для банковской системы и одновременно необходимое условие для восстановления срочности пассивов, а также адекватные меры при повышении ставки ФРС и ставок по долларовым займам.

Виталий Шапран

Главный эксперт Совета НБУ