Десятилетие QE: «перевернет ли календарь» S&P 500?

Среди всех «ярлыков» уходящего десятилетия, для корпоративной Америки и Уолл Стрит самым содержательным и характерным наверно будет «Десятилетие дешевого кредита».

Сюда вошли и низкие/отрицательные ставки и QE и даже налоговая реформа Трампа, что есть долг у будущих поколений (вспоминаем т.н. рикардианскую эквивалентность).

Корпорации США «блистали» на рынке корпоративных облигаций, без особого труда привлекая средства. Начиная с 2010 года компании ежегодно выпускали около 1 трлн. долларов облигаций, подсчитало агентство SIFMA. То есть в сумме более 10 трлн. за 10 лет. Оптимисты скажут, что и активы выросли на 10 трлн. но очевидно, что «справедливая стоимость» этих активов (т.е. благосостояние их обладателей) завязано на низких ставках, в условиях чего медленно, но верно формировался дефицит доходных активов. В композиции рынка облигаций инвестиционного уровня выросла с трети до половины доля долга, рейтинг которых лишь чуть выше «мусорных», что говорит о повышении риска на долговом рынке.

Естественно, возникает вопрос: куда пошли все эти деньги?

Основной задачей менеджеров предприятия является максимизация благосостояния акционеров или рыночной оценки компании. Решение об использовании привлеченных заемных средств (или нераспределенной прибыли) также должно быть подчинено данной задаче. Альтернативы две – потратить средства на обратный выкуп акций/дивиденды или более дальновидное, но рискованное инвестирование в новые проекты. В начале десятилетия компании США разница между объемом обратного выкупа акций и инвестированием составляла всего 60 млрд. долларов, но к концу десятилетия данный разрыв увеличивается до 600 млрд. долларов. А с началом торговой войны между США и Китаем любые серьезные инвестиции в основной капитал начали обдумывать втройне.

Менеджеры реже поднимают дивиденды, так как обратно снизить их непросто – дорого (в плане издержек, правильной коммуникации решения) и морально тяжело, в отличие от обратного выкупа акций. И менеджеры, и акционеры сошлись на том, что это временные денежные излишки, которые некуда потратить, возвращать лучше именно через байбеки.

Обратный выкуп акций, несомненно, был одним из главных «разгонных блоков» в «ракете» S&P 500. Индекс вырос более чем на 184% за уходящее десятилетие. «Любимая» инвесторами метрика EPS (средняя для S&P 500) выросла почти вдвое, в то время как прибыль компаний выросла в два раза меньше. Фискальная реформа Трампа, в результате которой корпоративный налог сократился с 35% до 21% по большей части лишь упростила и ускорила байбеки. В принципе это не ново:

Такая тенденция лишь говорит о том, что структура капитала компаний (акции + облигации) становится все более уязвимой к процентной ставке ФРС (бенчмарк для долгового рынка) и менее уязвимой к настроению инвесторов на фондовом рынке за счет сокращения предложения акций. Складывается впечатление, что политика ФРС будет главной темой для фондового рынка в новом 2020 году.

Артур Идиатулин, рыночный обозреватель Tickmill UK