Долги государства: кто виноват и кому платить

Кредиторы все еще считают предложение Украины, согласно которому списанию подлежит 40% от номинальной стоимости долговых бумаг, недостаточно взвешенным. Украинская сторона, в свою очередь, упрекает кредиторов в нежелании помочь стране в сложной экономической ситуации.

Впрочем, на прошлой неделе кредиторы и представители Украины подписали договор о конфиденциальности. Также инвесторы теперь временно не смогут осуществлять сделки с украинскими долговыми бумагами. По данным источника, близкого к правительству, в Минфине надеются, что процесс переговоров пойдет быстрее. 

Держателям облигаций будет сделано новое предложение, которое привязано к потенциальному экономическому росту Украины. Однако, по данным издания, кредиторы и к нему относятся скептически, из-за чего оно снова может быть отвергнуто. Камнем преткновения остается нежелание держателей даже частично пойти на списание основной суммы долга, но в то же время они готовы уступить в части снижения ставки купона и сроках погашения украинских облигаций.

Украина – не Греция

Напомним, еще в начале каденции премьер-министра Арсения Яценюка в Минфине утверждали, что проблема государственного долга Украины – не в его объеме, а в его краткосрочности и закрытых для Украины внешних рынках. Соответственно, реструктуризация Украине не нужна.

Впрочем, «недоработку» правительства Николая Азарова очень быстро исправили. В 2014 году госдолг превысил Маастрихтский критерий, по которому он не должен превышать 60% от ВВП. В Минфине сослались на девальвацию, из-за которой долг вырос по отношению к ВВП чисто номинально, и настаивали на том, что проводят «взвешенную» политику по управлению государственным долгом. На самом деле долги Украины выросли как в валюте, так и в гривне.

В результате такой «взвешенной» политики в начале 2015 года Украина оказалась в преддефолтном состоянии. ЗВР снизились до 5 млрд долларов, новая программа с МВФ еще не была подписана, а Минфин де-факто не мог погашать свои даже внутренние обязательства, и делал это с помощью выпуска новых облигаций внутреннего займа, которые по его команде выкупали госбанки. Но переговоры о начале реструктуризации госдолга стартовали лишь после подписания программы EFF с МВФ, поступления первого транша и наращивания ЗВР Нацбанком.

Но после старта программы EFF кредиторы больше не видят оснований для списания основной части суммы долга, из-за чего они будут вынуждены нести убытки. 

У Арсения Яценюка на этот счет есть три тезиса: «Кредиты взяты прошлым правительством, мы берем кредиты для погашения старых»; «Украина больше не может обслуживать внешние долги»; «Украина берет дешевые кредиты и отдает дорогие».

Доводы премьер-министра кредиторы считают несостоятельными. В каждом из этих утверждений премьер лукавит. Действительно, проблема государственного долга начала образовываться еще при премьере Николае Азарове. Но тезис о том, что Украина берет кредиты на погашение старых, неправильный. Для этого достаточно посмотреть на структуру внешних кредитов Украины. 

Если сравнить состав кредиторов Украины на конец 2013 и 2014 годов, становится очевидным, что внешний долг Украины – заслуга не только правительства Николая Азарова. Несмотря на то, что значительную часть финансирования стране пришлось выплачивать в счет погашения старых долгов, в конце 2014 года Украина уже была должна на 3 млрд долларов больше.

Еще один тезис, воспроизводимый премьером, заключается в том, что Украина берет дешевые кредиты и замещает дорогими. Но он также является весьма спорным. После столь существенной девальвации для украинского налогоплательщика дешевых кредитов не существует априори. Темпы роста доходов бюджета, вызванные девальвацией гривны, существенно отстают от темпов роста затрат на обслуживание украинского государственного долга. 

Отстают и доходы граждан. По расчетам аналитиков из «CASE Украина», в 2010 году на 25 369 гривен среднего годового дохода трудоспособного украинца приходился долг в 21 000 гривен. В 2014-м при доходе в 34 000 гривен каждый украинец был должен приблизительно столько же. А по итогам 1-го полугодия 2015 года на доход в 38 515 гривен долг уже составляет 96 778 гривен.

Тем не менее, в отличие от Греции, план избежания долгового коллапса у Украины есть. Решение вопроса лежит в выполнении программы EFF, подписанной с МВФ. Она не снижает долговую нагрузку на каждого украинца, но обеспечивает государству «подушку безопасности», и впоследствии сможет создать предпосылки для экономического роста.

Как уже писал сообщалдось, из 40 млрд долларов финансовой помощи, которые нужны Украине в рамках программы EFF, 15,3 млрд долларов являются не кредитами, а экономией на внешних платежах по суверенным и квазисуверенным долговым обязательствам за период реализации программы. В 2015 году из этих 15,3 млрд долларов нужно сэкономить 5,2 млрд долларов, тогда как еще 10,3 млрд долларов Украине предоставят МВФ и другие доноры. Выплатить при этом придется 10,6 млрд долларов, а разница пойдет в ЗВР, которые в текущем году планируется нарастить до 18,3 млрд долларов. При этом из  15,3 млрд долларов около 1,5 млрд долларов уже реструктурировал государственный Укрэксимбанк.

Данные действия с государственным долгом также нужны для достижения нескольких целей: обеспечение к 2020-му соотношения государственный долг/ВВП на уровне не выше, чем 71% от ВВП, и поддержание общих потребностей в финансировании бюджета по долговым операциям в среднем на уровне 10% от ВВП (максимум 12% от ВВП в год) в 2019-2025 годах.

Помогать Украине в достижении двух последних задач кредиторы не хотят. Они считают, что стране по силам заплатить эти средства из ЗВР. Учитывая то, что благодаря новым кредитам ЗВР вырастут почти до 40 млрд долларов, оно, очевидно, так и есть.

Минфин такой вариант не принимает, поскольку считает, что это противоречит лучшим мировым практикам по управлению государственным долгом. В то же время похожие методы Минфин использовал в прошлом году в операциях с внутренним долгом – в частности, с выпуском индексированных ОВГЗ с последующим изъятием валюты из ЗВР для дотирования НАК «Нафтогаз Украины». О лучших практиках мировых центробанков тогда не думали.

При этом Минфин настолько не хочет платить внешним кредиторам, что в коммуникации с ними стал апеллировать к возможному дефолту. На практике Украина свой дефолт уже пережила в 2014 году: правительству банально не хватало средств на выполнение обязательств, и пришлось выпускать долговые инструменты.
Внешние рынки были закрыты, так же, как и внутренние. А законодательство прямо запрещает Национальному банку покупать ОВГЗ на первичном рынке. Но в итоге за 2014 год портфель НБУ рекордно увеличился на 170 млрд гривен. Покупал облигации Нацбанк просто на вторичном рынке – у госбанков. Так, формально Украина не объявила дефолт только благодаря эмиссии.

То есть правительство банально прибегло к монетизации госдолга. Такие действия, как правило, приводят к сильной девальвации и последующей за ней инфляции, что и случилось с финансовой системой страны. Гривна с начала 2014 года обесценилась в три раза. Напомним, так же обесценился аргентинский песо после дефолта в 2002 году. В нынешней ситуации сделать хуже уже будет сложно.

Опасность возможного «юридического» дефолта прежде всего заключается в возможных спекуляциях на валютном рынке и непредсказуемой реакции населения на это событие. Само слово «дефолт» может спровоцировать новый отток депозитов и нанести очередной удар по банковской системе страны.

Ряд собеседников утверждают, что снизить объем госдолга к ВВП и бюджетных затрат на его обслуживание можно с помощью «стрижки» портфеля НБУ, однако в Минфине пока такую идею целесообразной не признают, считая выборочный дефолт более подходящим вариантом.

В то же время, если последствия от него окажутся не такими, как декларирует Кабмин, это будет дефолт именно премьера Яценюка. Необходимость в рекордном выпуске долговых инструментов правительство все еще оправдывает действиями прошлой власти и военным противостоянием на востоке. Но если взять финансирование с помощью нерыночных долговых инструментов, станет очевидным, что надо было так же решать проблему вывода активов из проблемных банков – чего сделано не было, поскольку это нарушало интересы определенных лиц, близких к властям.

Несмотря на все перечисленное, вероятность дефолта остается крайне низкой. Кредиторам невыгодно взыскивать средства с помощью ареста украинского имущества и последующей конфискации, а Украине невыгодно объявлять дефолт, поскольку он таит в себе непредсказуемые последствия. Вопрос остается только в том, на каких условиях стороны договорятся. Разумеется, учитывая специфику прежних раундов переговоров, они закончатся явно не так, как того желает Минфин.

Александр Моисеенко